公司估价-公司自由现金流估价法

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1、第六讲公司估价——公司自由现金流估价法第一节公司自由现金流公司自由现金是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。一、公司自由现金流的计算有两种方法计量公司自由现金流：一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：FCFF=股权现金流+利息费用×（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：FCFF=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本两种方法计算的结果应是相同的。二、FCFF和其他现金流的计算FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流——利息支出、本

2、金偿还、新债发行以及其他非普通股权益现金流（如优先股股利）。处于最优债务水平下的企业使用债务和股权组合对资本性支出和追加的资本进行融资，通过发行新债来归还旧债本金的企业，其FCFF将大于FCFE。在公司估价中，一个被广泛使用的指标是利息、税、折旧和摊销前收益（EBITDA）。该指标与FCFF很相近，但是它考虑了公司收益以及资本支出、追加营运资本所产生的潜在税收负担。另一个常用的指标是净经营收益（NOI）。所谓净经营仅指公司的营业收入，不包括税金和非营业收入（费用），如果它加上非营业收入（费用），则得到公司的利息税前净收益。这些指标都被用于估价模型之中，并且每

3、个指标都是公司自由现金流的变化形式，但是，每一个指标都对公司折旧和资本性支出的关系设定了假设条件，我们可以从下表中清楚地看出这一点。所使用的现金流定义限制/假设FCFF公司自由现金流·使用税后资本成本作为贴现率FCFEFCFF·用于对股东权益的估价-利息×（1-t）·使用股权资本成本作为贴现率-本金偿还额·根据杠杆比率调整k。+新发行的债务-优先股红利EBITDAFCFF·使用税前资本成本作为贴现率+EBIT×t·假设没有资本性支出+折旧·假设没有营运资本+资本性支出+α营运资本NOI×（1-t）FCFF·使用税前资本成本作为贴现率+（资本性支出-折旧）·假

4、设资本性支出与折旧相抵4+非经营费用×（1-t）·假设非经营费用不会持续发生EBIT×（1-t）FCFF·使用税后资本成本作为贴现率+（资本性支出-折旧）·假设资本性支出与折旧相抵注意：EBIT×（1-t）=EBITDA×（1-t）+t×折旧EBIT=NOI+非经营费用三、FCFF和FCFE增长率的比较存在财务杠杠是FCFF与FCFE增长不同的根本原因，财务杠杆通常使FCFE的增长率大于FCFF。这一点可以用基本财务指标增长率的公式来证明。每股净收益的增长率被定义为：gEPS=β×(ROA+D/E(ROA-i×[1-t]))其中：gEPS=每股净收益的增长率

5、β=留存比率=1-红利支付率ROA=（净利润+利息支出×[1-t]）/（债务的帐面价值+股东权益的帐面价值）D/E=债务的帐面价值/股东权益的帐面价值i=利息支出/债务的帐面值只要公司的总资产收益率（ROA）大于其税后债务成本，增大财务杠杆比率就能够增加每股净收益的增长率。公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以它不受财务杠杆比率的影响。因此，对于同一家企业，EBIT的增长率只是留存比率和总资产收益率（ROA）的函数，计算公式如下：gEPS=β×ROA在计算FCFF和FCFE时，资本性支出、折旧和资本消耗的增长率应保持相等。第二节FCFF稳定增长（

6、一阶段）模型稳定增长企业的现金流以固定的增长率增长，可以使用无限增长模型的变化形式进行估价。1、模型FCFF稳定增长的企业可以使用下面的模型的进行估价：企业价值=FCFF/（WACC-gn）其中：FCFF1=下一年预期的FCFFWACC=资本加权平均成本gn=FCFF的永久增长率2、适用条件使用这个模型必须满足两个条件。首先，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。因为没有额外的增长，也无需追加资本投资，所以一个稳定增长企业的资本性支出不应该显著大于折旧。这两方面的约束条件与Gordon增长模型和F

7、CFE稳定增长模型必须满足的条件是相对应的。3、限制条件4与其他所有稳定增长模型一样，FCFF稳定增长模型对于预期增长率非常敏感。而且，因为对于大多数公司而言，此模型使用的贴现率，即资本加权平均成本，比股权资本成本低得多，所以此模型对未来增长率的和敏感性更高。此外，FCFF稳定增长模型对资本性支出和折旧的关系也十分敏感，减少（或增加）资本性出支与折旧的相对值会导致公司自由现金流（FCFF）的增加（或减少）。第三节FCFF模型的一般形式只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来对任何公司进行估价。1、模型在FCFF模型一般

8、形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值：公司