严管类金融控股公司

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1、严管类金融控股公司　　作者：郎咸平

2、2004年06月15日09时47分

3、原始出处：证券市场周刊

4、【内容提要】　　在德隆事件以后，国内大型企业集团趋之若鹜的类金融控股公司正在积聚越来越高的风险，应该引起监管部门的高度重视。　　目前国内最主要的类金融控股公司是指实业企业控股金融机构，如德隆集团,首创集团、东方集团、海尔集团以及新希望集团等企业。估计类似的大大小小型企业在全国范围内不下三四百家。第二种类型是指金融企业控股其他金融机构而形成的控股公司。例如中国银行控股香港中银国际，工商银行控股香港的工商东亚,摩根士丹利和建设银行控股国内中金公司等。德隆的前车之鉴，为

5、这些企业敲响了警钟。　　德隆发展模式的内在缺陷　　德隆问题的根本原因在于德隆类金融控股公司的发展模式和多元化经营策略的失误。资金链条的紧张是其发展模式和经营策略的必然结果，外部金融环境的变化只是德隆问题浮出的催化剂而已。　　首先，德隆的发展模式具有内在的缺陷。德隆的战略目标和其他民营企业一样是"做大做强"，其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进。但是，实业与金融毕竟性质不同，产业整合的速度，总体上说无法跟上金融发展的速度。因此，这就产生了结构性的差异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。　　为达到这种平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通过

6、这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。可以说，这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。但是，单单通过直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。随着德隆系产业的扩大（目前德隆系有177个子公司和孙公司），德隆必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条，支持其发展战略。因此，德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题，这些资金主要来自四大国有银行。例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的100%。　　

7、此外，德隆开始介入金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等多家非银行金融机构以及昆明、长沙、南昌等地的商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中取得资金。在银行贷款越来越多的情况下，一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，德隆的资金链条立刻出现险象。　　德隆注重了横向的、内容方面的互补性的投资，如金融和产业、产业链之间的互补，而忽略了在投资节奏方面的结构安排，即长、中、短期投资的比例结合不尽合理，长期投资的比重过大，影响了资产的流动性；更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合

8、机遇，忽视了公司高速成长带来的潜在风险。　　德隆缺乏精巧互补的投资安排　　德隆对于长、中、短期的投资组合节奏把握欠佳，因此对于资金回收时间的掌握就显得不到位。举例而言，一方面，德隆大量投资回收期较长的项目没有配合短期项目，以理顺资金的回流，这是第一个风险。另一方面，对于投资回收期较长的项目并没有拉开投资的时间，不能保证资金顺利地回收，这是第二个风险。因此，德隆一旦碰到全国性的宏观调控，立刻发生资金链断裂危机。这是德隆发展模式的问题，但这并不是不能避免的，比如通用电气和中信泰富。　　如何应付第一个风险可以从通用电气的案例中得到一些启发。美国通用电气前CEO韦尔

9、奇通过长短期业务的巧妙安排，使旗下的各个行业能够互相补充，熨平行业周期和经济波动带来的不确定性。韦尔奇的做法也是德隆所欠缺的。　　下图是通用在1994-2001年按业务周期性分割的EBITDA（息税折旧前净利）。当时,通用长周期性业务为:航空引擎、能源系统、技术产品服务、而短周期业务为电器用品、工业系统、物料/塑料业务、NBC电视网。我们发现在1994-1995年间当长周期性业务负增长短周期性业务有着正增长;但是在2000-2001年间，当短周期性业务负增长时,长周期性业务带来正增长。由于长短期业务的互补作用，使得加总后的长短周期性业务EBITDA有着稳定的

10、增长。通用电气的案例说明了长、中、短期配合的重要性。　　以一个企业的经营而言，要达到类同通用电气形成的长、中、短期的有效配合绝不容易。如果企业经营的都是短期项目，那么风险还低一点，如果都是长期项目，那么企业如何管理长期项目投资节奏就显得相当重要了，这一点可以参照中信泰富的长期项目风险管理。　　对于长期项目而言，如果没有短期项目的配合，那么最好的办法就是拉开投资的年限。我们发现，中信泰富以平均每三年为一个周期把资金投放到回笼年期较长的项目，并且利用回流的资金循环再投资，以延续未来盈利增长动力。在周期与周期之间，中信泰富多选择回笼期较短的项目，以保留实力。　　举

11、例而言，1994年，中信泰富大举进军香港地产市场，单