固定收益研究年度投资策略：长短风格切换，静待信用风险偏好修复

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1、目录1.全球流动性拐点，经济下行压力增大51.1全球央行流动性拐点51.2全球经济面临经济下行压力61.3中美利差在不在合适区间有没有那么重要？71.4美国经济究竟有没有想象中那么好？81.5中国经济增速换挡，贸易战使经济承压101.6通胀温和可控，2019年初或上行122.资金面：预计2019年流动性充裕，降准有空间132.1内外需均弱，信贷有效需求不足132.2货币政策传导效率有待疏通，降准有空间142.3短端利率走势与货币政策“稳健中性”基调153.利率债：预计2019年供给继续回升173.1一级市场：今年债市净融资量较去年还有相当差距173.2同业存单是利率债融资

2、主力193.3二级市场：地方债交易量是去年的四倍多203.4国债和政金债收益率下行，预计明年国债期限利差或走廓204.信用债一级市场融资下降，二级交易下降234.1今年信用风险释放对明年信用债发行环境有利234.2信用债二级市场成交量下滑，银行间过度交易244.3中票和城投债收益率下行244.4长久期城投债和中票信用利差走廓255.投资建议27图表目录图1：四大央行总资产规模5图2：中美10年期美债及利差（%）8图3：中美一年期美债及利差（%）8图4：美国非农就业和失业率情况9图5：美国联邦基金收入和支出及赤字规模（十亿美元）9图6：美国政府财政收入和支出增速（%）9图7

3、：2001年之后中国与世界增速同步11图8：中国经济缓慢下行11图9：投资增速对比（%）12图10：核心CPI和非食品CPI（%）13图11：PPI指数表现（%）13图12：2019年CPI预测13图13：2019年PPI预测13图14：社融贷款、债券融资和股权融资情况（亿元）14图15：人民币存款准备金（%）15图16：金融机构超额存款准备金（%）15图17：经济下行压力下债券一级市场净融资较去年还有距离（亿元）18图18：今年前11个月地方债发行、到期和净融资一览19图19：利率债发行结构年度变化（亿元）19图20：利率债成交量变化（亿元）20图21：国开债与国债期限

4、利差（BP）22图22：5年期和10年期国开债与国债利差变化情况（BP）22图23：中期票据和定向工具交易增加表明银行间交易过度（亿元）24图24：1年期中票收益率（%）25图25：5年期中票收益率（%）25图26：1年期城投债收益率下行（%）26图27：7年期城投债收益率较年初变化不大（%）26表1：主要发达国家GDP增速及金砖国家经济增速（%）6表2：主要经济体CPI水平（同比，%）7表3：美国投资和消费数据（%）9表4：三驾马车对经济增长的贡献（%）11表5：固定资产投资四大类占固定资产投资比重（%）11表6：银行间质押式回购利率大部分下行15表7：存款类机构质押式

5、回购利率大部分下行16表8：回购定盘利率与银银间回购定盘利率14天变化较大16表9：上证所新质押式国债回购利率大部分下降16表10：深交所质押式回购加权平均利率大部分下降16表11：SHIBOR较年初大幅下降17表12：利率债发行及到期情况（单位：亿元）18表13：国债和政策性金融债收益率全面下行（%）21表14：国债期限利差（%）21表15：表16：表17：表18：表19：表20：国开债期限利差（%）21国债与国开债利差（%）22信用债到期和净融资23中期票据2018年到期收益率（%）25城投债信用利差（BP）26中票信用利差（BP）261.全球流动性拐点，经济下行压力

6、增大1.1全球央行流动性拐点美国退出量化宽松并开启加息周期，日欧央行缩减量宽规模并前瞻指引逐步恢复货币正常化。以美联储为首的央行近年逐步退出量化宽松，进入货币正常化，全球流动性收紧。中国由去杠杆向稳杠杆过度，货币政策以公开市场操作取代以往的降息降准。大国央行货币政策操作来看，全球面临流动性拐点。后量宽时期，全球央行资产负债表也将不同程度收缩。最新数据显示（截至12月1日）：美联储资产4.1万亿美元，日本央行资产551.8万亿日元（折合美元约4.88万亿美元），欧洲央行总资产4.646万亿欧元（折合美元约5.3万亿美元），中国央行总资产35.83万亿元（折合美元5.19万亿

7、美元），大国央行的资产格局已有所改变。为了比较全球主要央行资产的变化。我们以2013年1月数据为基期，比较了美国、日本、欧盟、中国的流动性变化状况。我们发现：2015年之后中国央行总资产保持平稳，曾经一度有缩表；日本央行2017年以后总资产变化斜率平稳，显示总资产变化速度放缓。美联储2015年以后资产扩张速度放缓，显示退出量宽之后美联储货币政策逐渐正常化。欧洲央行2017年下半年开始资产扩张斜率走平，也显示量化宽松缩减。美欧日央行货币政策的转变受各经济体周期影响，流动性拐点也预示着经济同步下行。对美国而言，一是美国庞大的资产负