货币政策与企业债务融资分析

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1、货币政策与企业债务融资分析内生性供给理论认为，货币供给是由社会经济活动本身决定的，取决于货币需求。在早期内生性供给理论中，缪尔达尔认为物价水平决定着支付手段的数量;马克思认为金属货币时代商品和黄金的内在价值决定了商品的价格，进而决定了社会的“必要的货币量”;托宾认为各经济主体根据收入、利息率、风险等选择资产结构的结果是货币需求增加，同时利率增加，银行便会供给更多的货币;格利与肖认为经济主体发行“初级证券”，引起金融中介机构提供类似通货的“间接证券”，同时货币当局会通过购买初级证券增加货币投放，最终的货币供给

2、将取决于商业银行、其他金融机构和社会公众的共同行为;后凯恩斯主义的内生性理论家从名义工资的增长、中央银行“最后贷款人”的角色出发论述了信用货币供给的非独立性，例如温特劳布、卡尔多、莫尔等认为中央银行不得不迁就市场的需要而使货币有所增加。显然，内生性供给理论认为通过供给型货币政策模式来调节宏观经济将是无效的，此时，货币政策的中介目标只能是利率，通过利率来影响货币需求，进而影响货币供给。外生性供给理论认为货币供应量为中介目标的货币政策模式是有效的。凯恩斯是典型的货币外生论者，他认为中央银行通过公开市场操作影响货

3、币供给，进而影响利率水平，同时可以影响人们对政策的预期;费里德曼则通过假定“存款准备金率”和“存款通货比率”的稳定变化，强调了基础货币变化对货币供应量的影响。显然，外生性供给理论认为一国的中央银行可以通过调整货币供应量以使之适应货币需求，从而调控经济活动［4］。之后的争议则体现于对货币中性和政策传导机制的不同认识。然而学者们一致的看法是:在货币政策变化时，各种市场摩擦使市场无法出清，导致政策具有非中性效用，对实体经济产生影响。货币学派、新古典增长模型的推崇者及新凯恩斯主义者均认为短期内货币是非中性的。财富、

4、资产收益及人口等因素对货币的需求将引起货币供给对产出的影响;再如，货币供应量的增加会提高人们的财产水平，相应储蓄水平的提升会引起投资的增加;此外，由于价格和工资黏性的存在，货币供给变化并不能够使价格迅速调整，无法实现市场出清，最终影响到经济主体的决策。与费雪方程和剑桥方程所解释的货币中性不同，这些观点表明货币并非中性，一定量的货币供应变动并非只引起相同水平的一般物价水平变动，相对价格和实际利率水平会发生改变，实际经济变量将发生调整。对于政策传导机制的不同认识则集中体现在货币渠道与信贷渠道的差异［5］。凯恩斯

5、、希克斯、弗里德曼、莫迪格里尼、托宾等人认为，货币供应量的改变会引起利率、收入、个人财富、企业价值的变化，进一步导致投资、消费的变化;然而Roosa、Stiglitz和Weiss、Bernanke和Gertler等人从市场摩擦角度考察了银行资产业务对实体经济的影响，例如银行贷款渠道对信用供给量的强调，资产负债表渠道对信用风险的分析，均体现了货币供给量对银行和企业的资产与流动性的影响所导致的企业信贷的可得性变化［6-8］。Romer等人提供了有关货币渠道的证据。他们通过阅读联邦公开市场委员会的纪要识别了政策的

6、紧缩期，并考察了M1、银行信贷、GNP之间的变动次序，发现货币政策紧缩时M1的下降速度快于银行信贷，其中，银行信贷增长率最快至6个月后才下降，同期GNP增长下降，他们认为银行信贷的变化是由需求引起，并非是货币政策变化的后果［9］。Bernanke和Blinder对类似证据给出了信用渠道的解释。他们采用联邦基金利率变动来定义外生的货币政策变化，取得了与Romer一样的证据，他们认为银行信贷相对货币供给的滞后变化反而表明了银行信贷的特殊性，由于存货、防范企业破产等融资需要，银行不会立即减少信贷，且银行会通过证券

7、销售以应对部分存款的下降;借款人从银行债务转向公共市场债务时存在着成本，会产生对银行的依赖［10］。Gertler和Gilchrist认为区分前述两种论点的困难在于货币和信贷变动的供求分析，如果信贷增长由信贷需求引起，且信贷变动滞后于产出，则表明信贷观不成立，如果信贷变动并不滞后于产出，也不能否定货币观［11］。显然，他们认同Bernanke和Blinder对证据的解释。Kashyap、Stein和Wilcox通过分析信贷的构成变化证明了货币政策对银行信贷流的影响。他们认为如果是投资需求影响了信用活动，那么

8、短期商业贷款中银行信贷与商业票据的总变动应该同步，如果是货币供给影响了信用活动，那么两者的比例将发生变化，于是银行贷款占比的下降可能反映了银行信贷供给的紧缩。同时，他们分析了企业投资随融资结构变化而变化的情况。他们认为，在控制利率等因素时，如果货币政策影响下的企业投资受到融资结构影响，则表明企业所面对的信贷市场摩擦在发挥作用。最后，通过变量滞后回归模型，他们考察了融资结构与票据利差对总量业务预测的有效性，发现随着