中小企业融资行为研究基于权衡理论和啄食理论比较的实证分析

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1、屮/」止业祇页:仃人笳：呈丁T乂側理论和啄食理论比较的实证分析孙巍(中国人民银行湖州市中心支行，浙江湖州313000)摘要用权衡理论和啄食理论对选定的中小企业板样本上市公司的资本结构进行实证分析。除了利用样本企业2004年至2010年的有尖数据对这两种主要的公司资本结构理论分别进行检验之外，还通过对其综合建模发现它们在影响上市中小企业融资行为中并不相互排斥并同时得出权衡理论对上市中小企业融资行为的影响要远大于啄食理论的影响的结论。尖键词土市公司;融资行为；权衡理论』豕食理论文章编号1003-4625(2012)10-0054-05中图分类号

2、:F830.91文献标志码A—弓I言t近年来我国中小企业的融资问题无论是在理诈界还是实务界均受到了前所未有的尖注。对于中”企业融资行为的研究成果在一定程度上有助于提高解决中小企业融资难问题政策措施的针对性。作天丘分析企业融资行为主要研究框架之一的现代资本铝；构理论起源于Modigliani和Miller(1958):11提出的垄E名的MM定理。其主要核心思想是在一定假设前振t下企业的价值与其融资方式的选择即资本结构元尖。鉴于MM定理的假设前提过于完美，在此之后的几十年中•大量尖于资本结构的研究试图放松£MM定理的一系列假设前提以使建立的理论或

3、者渎；证模型更能有效地解释现实问题。在这些研究中有{两种具有很强主导地位却互有辩驳的理论分别宗?权衡理论(Trade-offTheory)和啄食理论(PeckinciOrderTheory)。这两种理论在对企业融资行为的闽j释上均得到了大量实证研究的支持和验证。不同于其他很多分别使用权衡理论和啄食理论对中小企山；融资行为逬行分析的研究•本文在结合这两种理论并使用动态面板技术分析中小企业融资行为的基砒上，更进一步通过建立相尖实证模型对这两种理论1的排他性进行了检验•以期更全面地解释当前我匡I上市中小企业融资行为的特征。；二、理论和研究综述5权

4、衡理论认为企业有一个最优的资本结构。在i这个最优资本结构水平上企业债务的边际收益尊I于其边际成本也即企业通过在其对外负债所带来I收稿日期2012-07-20作者简介:孙巍(1975-)男，一桥大学(日本)公共政策硕士(MPP)。的税收减免等收益和所增加的企业破产清算风险之间的平衡来实现企业价值的最大化。当现实中企业的资本结构因种种因素偏离其最优资本结构时，企业会主动向其最优或目标值调整自身的资本结构。啄食理论由Myers和Majluf(1984)l2：提出。他们认为在企业的经理和投资者之间存在着信息不对称。由于考虑到企业会利用其信息优势在其股

5、价被高估的时候发行新股扌殳资者往往只愿意在企业发行新股时支付折价。因此为了避免投资不足的问题-企业在为新项目选择融资方式的时候会首先使用留存收益等内源性融资。在内源性融资方式无法满足其融资需要时企业才会使用外源性融资主要是债务融资和股权融资。这种先内部留存收益、再外部债务融资、最后外部股权融资的顺序也使啄食理论被称为优序融资理论。另外根据啄食理论盈利更高的企业对外负债更少。因为这些企业可以更多地依赖内源融资。反之那些盈利较低的企业则不得不更多地诉诸债务等外源性融资。目前国内对于这两种理论的实证研究主要集中在利用其中一种或两种对企业的融资行为及

6、影响因素分别进行分析和解释。袁卫秋(2004尸依据权衡理论和啄食理论在基于1995-2002年中国上市公司有尖数据的基础上对公司的融资行为分别逬行了分析。得出中国上市公司的资本结构不符合啄食理论但与权衡理论的假设一致的结论。盛明泉和李昊(2010)以1998—2006年539家上市公司为样本•基于修正的S-M模型进行了实证检验。结果认为我国上市公司的融资行为不支持啄食理论的假设。其融资时首选股权融资其次是债券融资最后才是内部融资。类似的结论也得到杨艳和陈收(2009)(4)等人研究成果的支持。与之不同的是杨頤和干胜道(2011)⑸的研究表明，

7、啄食理论中尖于盈利的公司使用较少的债务这一推论在中国的上市公司中成立。而李连华和倪伟才(2005)问、李延喜等(2007严通过对权衡理论和啄食理论的分别检验比较也认为啄食理论对我国上市公司的资本结构能做出较好的解释者受支持的程度要高于权衡理论。尽管权衡理论和啄食理论在理论假设上存在冲突但是对于其在解释企业融资行为上是否就一定存在排他性尚未定论。目前国外一个研究趋势就是通过在同一实证模型中同时考虑两种理论的因素来对其互斥性以及对企业融资行为的影响进行分析研究。Shyam-Sunder和Myers(1999)'Fama和French(2002)f

8、rank和Goyal(2003)等均在这方面做过大量研究。尽管他们的研究依然未能达成统一的结论但是^2们的成果为更全面地分析和解释企业融资行为提供了良好的研究基础。