债市启明系列：从TMLF看海外央行的定向货币工具经验

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1、2018年，国内货币政策总体呈现了宽松的取向，央行除了采用降准等货币工具外，还创设了TMLF等定向工具。传统上，货币政策是一种总量上的政策，通过政策利率、准备金制度等掌握了货币总供给；而财政政策则更加定向、更具结构性和针对性。但是，自金融危机以来，货币政策也呈现了更加定向化和结构性的特征，这一特点在美联储、欧洲央行、英国央行等多家具备货币政策实践创新的央行身上都可以看到。央行采用定向工具能够疏通货币传导渠道，促使信贷流向更有针对性，而在应对金融危机各国央行大幅降息、采取QE等货币政策的大背景下，减少“流动性”约束的限制。那么，各国央行采取过什么定向工

2、具？最终效果又如何？国内的货币政策又预计将如何演变呢？▍海外应对危机的定向货币工具金融危机爆发后，美国、欧盟、英国等发达经济体股市短期内大幅下跌，信用紧缩的局面通过金融市场迅速蔓延开来。为了扭转经济形势，这些国家纷纷大幅降低基准利率，给金融市场注入大量流动性，但是金融机构在面对一再恶化的资产负债表时纷纷出现“惜贷”的情况，整个市场陷入典型的“流动性陷阱”状态，货币政策传导机制出现问题。在此背景之下，为提高应对短期流动性波动的能力，同时有效解决实体经济“结构性流动性缺口”导致的部分领域融资成本高的问题，世界各国纷纷进行大量货币政策调控工具的创新，推出了

3、各种形式的“精确制导”的定向措施，结构性货币政策工具得到了广泛运用，其共同点都是以结构性调整流动性，尤其是支持信贷投向实体经济部门。在这些结构性货币政策工具中，当以美国、英国以及欧元区的货币工具为代表。美联储：金融危机爆发后，为了拯救破碎的金融系统，除了被广泛关注的降息与扩表之外，美联储使用了一系列的定向货币政策工具，从而提高货币政策的传导。首先，美联储在2007年12月创造了定期拍卖工具（TAF），以便将定期基金拍卖给存款机构。所有的可以参与一级交易商信贷便利的存储机构都可以参与TAF计划，所有的借贷都是抵押借贷。每次TAF提供的贷款数量固定，利率

4、由拍卖结果决定。TAF主要提供28天或者84天的融资便利。在2008年3月末，为了向市场交易商提供流动性支持，从而拯救濒临倒闭的公司，美联储扩大了可使用其工具的机构的范围。它创造了一级交易商信用工具（PDCF）为一级交易商提供隔夜贷款，合格证券可作为抵押品，借贷利率采用纽联储的一级信贷利率。此外为了向国库券市场以及其他的抵押品市场提供流动性，美联储推出了28天的定期证券借贷工具（TSLF），美联储向纽联储银行的一级交易商提供国库券一般抵押品来交换交易商的其他此计划规定的抵押品。一级交易商以单一价格拍卖的形式获取国库券一般抵押品。随着2008年9月雷曼

5、兄弟倒闭，危机进入了它最深的阶段，美联储发布了资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF），帮助持有资产支持的商业票据的共同基金满足投资者的赎回请求，支持美国存储机构以及银行持股公司从货币市场共同基金购买高质量的资产支持商业票据。可以参与此项计划的机构包括所有满足波士顿联邦储备（FRBB）要求的美国存款机构及银行控股公司等。在2008年10月，美联储引进了货币市场投资者融资工具（MMIFF），给予投资者购买更长期货币市场工具的信心，鼓励其持有更长期的资产头寸，以增强银行和其他金融机构满足企业及个人信贷需求的能力，在MMIFF计划之下，纽联储

6、的银行向一系列的特殊目的机构（SPV）提供融资支持，SPV向合格的投资者购买货币市场工具。此外，还引进了商业票据融资工具（CPFF）——美联储成立特殊目的机构（SPV），纽联储向这些机构注资，使其购买合格发行者发行的商业票据，并持有至到期，CPFF为美国商业票据的发行者提供流动性最后担保。最后，在美国的资产抵押债券市场的流动性极为紧张的背景下，2008年11月美联储创造了定期资产支持证券贷款工具（TALF），发行资产支持证券（ABS）的机构可以用合格抵押品向纽联储申请融资，纽联储向任何拥有合格抵押品的合格投资者提供无追索权的贷款，从而使得ABS发行方

7、可以向投资者提供证券，满足民众和企业的融资需求。通过支持学生贷款抵押的ABS、汽车贷款、信用卡贷款和小企业管理局（SBA）担保贷款的发行或发放，来帮助市场参与者满足家庭和小型企业的信用需求。它也发布了从房利美、房地美和联邦住宅贷款银行购买合约的项目。因此，从美联储定向工具的特点来看，美联储为了促进相应资产（如资产证券化）的流动性，一个特点是创设新的货币工具并将相应资产纳入抵押品范围。表1：美联储应对危机的一系列货币政策美联储货币政策工具简述实施时间定期拍卖工具（TAF）将定期基金拍卖给存款机构。所有的可以参与一级交易商信贷便利的存储机构都可以参与TA

8、F计划，所有的借贷都是抵押借贷2017.12-2010.03一级交易商信用工具（PDCF）为一级交易商提供隔