打造国内透皮贴剂药物专家

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1、2009/07/21医药、生物制品/中药材及中成药加工公司研究调研报告羚锐股份打造国内透皮贴剂药物专家600285增持/首次评级股价2009/07/21经营预测与估值2008A20091Q2009E2010ERMB8.58营业收入(百万元)423.296.2508609(+/-%)-18.735.42020归属母公司净利润(百万元)10.57.24662(+/-%)-84.9501.934135基础数据EPS(元)0.050.040.230.31总股本（百万股）201P/E(倍)164.4240.737.327.7流通A股（百万

2、股）201¢核心观点：公司着力打造国内透皮贴剂药物专家，发展战略已经清晰；在流通B股（百万股）0.00不考虑芬太尼项目的情况下，现有业务能够提供7.75-9.3元的安全边际，可转债（百万元）N/A而芬太尼缓释贴剂一旦投产，其良好的盈利前景有望打开公司股价想象空流通A股市值（百万元）1722间。鉴于该项目给公司基本面带来的积极变化，我们给予公司增持评级。¢公司现有业务结构中，主导产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏均为过亿的产品，在止痛贴剂领域拥有16%以上的市场份额，是公司稳定的现金流和主财务数据要利润来源；而信阳分公司则依赖培元通脑

3、胶囊、参芪降糖胶囊、胃疼宁市净率(X)3.09片等独家产品成为公司近两年新的利润增长点。TRACINGP/E(X)*104.74¢在不考虑芬太尼透皮贴剂项目情况下，公司现有业务在2009、2010年分别EPS（元）0.04实现4617、6238万元，EPS分别0.23、0.31元，给予25-30X2010PE，一股息率（%）0.00*最近四季盈利计算。年内合理估值为7.75-9.3元左右，是公司近期股价安全边际所在。¢芬太尼贴剂是缓释产品中的重磅药物，年销售规模超过10亿美元，主要用于肿瘤病人止痛，市场潜力巨大，盈利前景非常乐观

4、。相比较国际医药巨头强生公司的储库型产品，公司骨架型产品具有更强的技术优势，我们判相关研究断公司有望在该市场有望后来居上，成为其中的翘楚。¢股价催化剂：1、中报、年报业绩大幅度增长；2、芬太尼贴剂项目行政审批各环节顺利获批进展公告。¢主要风险：芬太尼项目进展具有不确定性，可能落后预期，短期内无法为公司贡献利润。最近52周股价表现40%羚锐股份上证指数30%20%10%0%Jul-08Aug-08Sep-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09May-09Jun-09Jul-09-10%分析师-20%谷方庆

5、-30%+755-82492810gufq@lhzq.com-40%-50%谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/11Jul-2009公司概况公司前身为河南信阳羚羊山制药厂，1996年改制为股份公司并于2000年9月实现上市。经股本扩张及股权分置改革后，现总股本20072万股，其中大股东为河南新县财政局控制的信阳羚锐发展有限公司，占股权9.44%，其他股东股权均低于5%，股权结构较为分散。除此外，公司部分高管熊维政、张军兵等，直接持有公司部分股权。由于公司董事长熊维政先生兼任羚锐发展及第四大股东新锐投资的法人代表

6、，从而三方成为关联方的一致行动人。值得关注的是，马应龙、复星医药从产业投资的角度均介入过公司，持股均一度接近5%，即将触发举收购，但都因为无法获得控股权而最终放弃。图1：公司股权和业务结构关联股东产业投资者羚锐发展新锐投资熊维政马应龙复星医药９.44%2.47%0.74%5%4.24%母公司报表新县本部羚锐股份信阳分厂66.64%84.77%100%78.46%75%90%90%70%羚锐生物羚锐保健品卫生材料连锁药房投资公司羚锐伟业进出口公司新县宾馆资料来源：公司年报公告公司业务结构简单清晰，收入和利润主要来源在母公司，主要包

7、括新县本部、信阳分厂；8家控股子公司，羚锐生物、羚锐保健品两家从事生产性业务，其余4家公司为研发、医药商业、宾馆、地产等领域，对利润贡献不大。08年投资公司证券投资亏损1300万，是公司当年利润大幅度下降的主要因素，但09年该公司不再被允许证券投资，风险因素消除。公司是国内膏药领域的领先者，拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂等十余种剂型二百余种产品，其中包括通络祛痛膏（骨质增生一贴灵）、壮骨麝香止痛膏、胃疼谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/11Jul-2009宁片、培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等独家产品及国家中药保护品

8、种和国家医保药品，具有非常高的品牌知名度，在贴剂市场份额一度高达20%。表1：国内主要贴剂公司公司收入规模主导产品应用领域市场份额羚锐股份4.2亿通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏骨科、止痛16%奇正药业3.5亿奇正消痛贴外用止痛20%天和药业2.5亿天和骨通贴外用止痛