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1、■名家观察■现代管理科学■2008年第1期现金持有量的理论与实证研究综述●顾乃康孙进军张超摘要:企业的现金持有问题已经成为学术界的研究热点之一,学者们对企业的持有给出了理论分析,并进行了实证研究,出现了许多重要的研究成果。文章从现金持有的动机理论、权衡理论、优序理论和代理理论四个方面回顾了企业现金持有的理论发展,从现金持有量决定因素、企业所持现金价值两方面对企业现金持有量的国外实证研究成果做了较为系统的总结,并对国外的理论和实证研究成果做了简要的评论。关键词:现金持有;动机理论;权衡理论;优序理论;代理理论
2、现金及其等价物是大多数企业的重要资产之一。截至在当前积累现金以预防未来的不时之需或抓住未来可能到2005年末,仅我国非金融业上市公司所持有的现金就出现的有利投资机会。在公司不能通过套戳(Hedge)来完达5339亿元,平均约占总资产的13%。然而,在财务管理全消除现金流风险对现金持有量影响的假定下,Han和的理论与实证研究领域,人们在相当长的一段时期内并没Qiu(2007)建立了一个三期模型来研究公司现金持有决策有对企业持有数量如此庞大的现金资产的事实给予足够中现金流风险的作用。该模型认为如果未来投资的边际
3、回的关注,直到Kim,Mauer和Sherman(1998)以及Opler,报是凸的,那么对于给定的现金持有量而言,现金流风险Pinkowitz,Stulz和Williamson(1999)的贡献才重新燃起人的增加将提高未来投资的边际回报。在每个时期,由于没们对现金持有问题的研究兴趣。自此出现了许多重要的研有融资约束的公司都可以凭借其足够的融资能力来实施究成果。本文旨在对国外学者在这一领域内的取得的理论当期的最优投资决策,因而其不会在当期储备现金以应对与实证研究成果作一较系统的回顾和评论。未来现金流风险所导
4、致的投资资金不足的问题。但面临融一、企业持有现金理论的发展资约束的公司的情形就不同。由于很难从外部获得融资来对企业现金持有行为的研究可以追溯到Keynes源,融资约束公司的资金需要主要依靠内源资金(现金流、(1936),他率先从理论上揭示了企业持有现金的动机。现金储备)。所以为了抓住现金流风险作用下更有利的未Jensen和Meckling(1976)、Jensen(1986)、Myers(1977)以及来投资机会,融资约束公司就会在当期减少投资以节省内Myers和Majluf(1984)进一步从代理冲突与信
5、息不对称的源资金,增加现金持有量。Han和Qiu(2007)的实证研究支视角极大地丰富了对企业现金持有行为的理解和认识。近持了他们的理论研究结论,发现现金流风险对融资约束公年来,关于现金持有量的理论正在逐步形成。下面我们将司的现金持有量具有显著的正向影响,而非融资约束公司对现金持有的动机理论、权衡理论、优序理论以及代理理不具有这样的关系。论作一综述和剖析。2.现金持有的权衡理论。现金持有量的权衡理论认1.现金持有的动机理论。据Keynes(1936)的观点,企为,企业出于交易性和预防性动机而持有现金,但现金
6、持业主要出于交易性和预防性需要的动机而持有现金。交易有过多会产生机会成本,现金持有过少又会产生交易成性动机是指由于从现金替代物向现金的转化是有成本的,本。这两种成本的权衡便决定了公司的最优(目标)现金持所以为了节省交易成本和避免流动性短缺,公司就有必要有量。Opler等(1999)将债务的代理成本(Jensen和Meck-持有现金以满足实施净现值大于零的项目或者日常经营ling,1976)和信息不对称引起的成本(Myers和Majluf,之需。Miller和Orr(1966)认为现金短缺引致的成本会促使19
7、84)也纳入了分析,认为这两种成本的存在迫使企业出公司持有更多的流动性资产,且强调企业投资的无效率在于预防性动机而不得不积累更多的现金,进而增大了持有一定程度上可归因于不充分的流动性。Myers和Majluf现金的机会成本。Opler等(1999)以及Harford(1999)的实(1984)则指出由于在不对称信息下外部融资成本高于内证研究均表明公司确实存在目标现金持有量。由于他们是源融资成本,所以为了满足未来的投资支出之需企业就有从静态的角度来研究公司的目标现金持有量的,这就意味必要持有现金以保持财务弹性
8、。过去对现金持有的研究就着企业可以立即将现金持有量调整到目标水平。然而,市主要集中在其交易性动机上。场的不完善性尤其是调整成本或交易成本的存在使得企当前对现金持有行为的研究则更集中于预防性动机业的现金持有量向目标值的调整面临滞后的可能性。有二上。这方面的研究关注的重点是现金持有量、现金流风险项研究支持了现金持有的动态调整行为。Ozkan和Ozkan和融资约束之间的关系以及这种关系对投资产生的影响。(2004)以英
