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1、2004年第7期*金融结构及其对货币传导机制的影响樊明太(中国社会科学院数量经济技术经济研究所100732)内容提要:本文在简要考察中国金融结构转型中货币政策机制,包括货币政策的工具、效率前沿和规则及相应的货币传导机制变迁轨迹的基础上,根据结构分割点原则,实证检验、估计和分析了金融结构变迁对货币政策的适用工具和反应函数的影响,以及对货币传导的利率机制,即由政策利率到市场利率、并进而到通胀率-产出波动前沿的影响。基本的结论是,金融结构变迁深刻地影响着货币传导机制的性质和作用程度。关键词:金融结构货币传导利率机制影响估计
2、一、问题的提出20世纪90年代以来,伴随着中国经济市场化的加速推进,中国金融结构也由以银行为基础(bank2based)向以市场为导向(market2orientied)转变,金融资产中银行的比重相对下降,金融市场相关机构的比重相对上升;银行中介工具的比重下降,金融市场类工具的比重上升。在中国金融结构转型过程中,特别是中国人民银行自1995年依法在国务院领导下开始独立执行货币政策以来,伴随着规范与财政的关系、规范货币政策与计划投资之间的关系,中国的货币政策机制和货币政策传导机制,都发生了转折性变动。货币政策传导机制,
3、一般指货币政策影响实体经济的方式或机制。货币政策传导可以有多种机制或渠道,是由一定的金融结构所决定的。在金融工具多样化、金融机构多元化和金融市场功能显著的复杂金融结构下,文献中识别的货币政策传导机制包括:与货币机制相关的货币供给或利率直接渠道;与信贷机制相关的狭义信贷渠道、广义信贷渠道(又称为资产负债表渠道)、银行资本金渠道;与初级证券机制相关的股票价格渠道,包括关于投资的q渠道、关于消费的财富效应渠道、关于居民资产组合的流动性渠道等;以及开放经济条件下的汇率渠道等,见Taylor(1995)。金融结构的变迁对货币传
4、导机制的性质和作用程度具有重要的影响。货币传导机制的性质由货币传导机制的主要渠道反映,货币传导机制的作用程度则表现为货币政策冲击(shocks)对通货膨胀-产出波动前沿(inflation2outputvariabilityfrontier)的影响。在西方发达国家,经济学家恢复研究金融结构在货币传导机制中的重要作用,在相当程度上是由于对美国在20世纪30年代的大萧条、对日本和东南亚在20世纪80年代的经济危机、以及对欧盟启用欧元和欧洲中央银行成立后所面临的新挑战的新思考。在中国,金融结构及其对货币传导机制的影响问题,
5、是在对亚洲金融危机成因和中国扩大内需实践中货币政策有效性的研究上突显出来的。许多学者注意到中国货币政策效应的流动性陷阱等问题,如刘国光、刘树成(1998)和谢平、胡鞍钢(1999)等;并在探究货币传导受阻的表现、成因与对*本文根据作者博士论文的一章修改;同时,本文也是笔者在美国普林斯顿大学经济系作为福特基金访问学者而完成的研究成果之一。作者借此机会对导师刘树成研究员和美国普林斯顿大学PeterKenen、BenBernanke、AlanBlinder和JackLanglois教授表示感谢。本研究得到了福特基金会、中国
6、社会科学院/数量经济学0学科建设课题的资助。27樊明太:金融结构及其对货币传导机制的影响策时,意识到了M2与GDP比率畸高的现象、用国债规模相对于GDP的比率衡量债务可持续性的局限性等所隐含的中国金融结构的特色及问题,以及这种金融结构对货币传导机制的含义问题,如易纲(1996a)、余永定(1996)、天则所课题组(2001)等。现实和理论都提出了就金融结构对货币传导机制的影响进行系统研究和在比较一致的框架内进行实证分析的必要性。本文则集中研究中国金融结构变迁对货币传导的利率机制的影响。二、金融结构转型中货币政策机制的
7、变迁中国货币政策机制,包括货币政策的工具、目标、规则等的安排以及货币传导机制等。中国货币政策工具,指中国人民银行作为中央银行为实现货币政策目标而采取的手段,包括数量和价格两类实质性调控工具、选择性信贷政策和窗口指导两类指导性政策工具(谢平、刘锡良,2001)。从数量类货币政策工具看,以1998年取消贷款限额控制、扩大公开市场操作为主要标志,货币政策基本实现由直接调控走向间接微调,尽管这种调控并非完全按市场条件进行的间接调控,而是数量型非完全意义上的间接调控。中国价格类货币政策工具包括准备金利率、再贷款利率和再贴现率等
8、中央银行基准利率、金融机构法定存贷款利率、汇率等。中国调整频率高、也被认为最有效的价格类货币政策工具是官方法定的金融机构对非金融部门的存贷款利率。截至2003年末,存贷款利率不仅承担货币政策工具职能,还是进行国民经济再分配的工具之一,因此仍然受到严格管制,尚未走向市场化。同业拆借利率是银行拆借市场上的资金价格,其确定和变化要受制于中央银行的货币
