对冲基金积极主义和公司治理文献综述

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1、对冲基金积极主义和公司治理文献综述【摘要】股东积极主义是通过行使股东权利而向公司管理层施压的一种投资策略。对冲基金作为公司治理的一股新兴力量，有着先天的公司治理优势。因此，对冲基金积极主义成为了近年来公司治理领域较为热门的研究课题。本文将依照时间顺序对现有相关研究做一梳理，总结其研究成果，进而为未来研究指明方向。【关键词】公司治理股东积极主义对冲基金一、引言股东积极主义(也称为股东行动主义)是通过行使股东权利而向公司管理层施压的一种投资策略。在美国，股东积极主义早已不是什么新奇的现象，但是舞台上行使股东

2、积极主义的积极股东却是"各领风骚数十年”。6订1&11等(2007)就美国股东积极主义的发展演变进行了详细的调研，文章指出，机构投资者在美国股市的持股比例一路飙升一一1952年只有10%,而2006年则达到了惊人的70%；与此同时，积极股东的身份也经历了从个人投资者，养老基金，共同基金到私募股权基金和对冲基金的转变。在各种参与公司治理的积极股东中，以对冲基金的治理效果为最佳。对冲基金作为公司治理的一股新兴力量，有着先天的公司治理优势。Brav(2009)和Boyson等(2011)均指出，对冲基金的以下

3、特点使其在公司治理层面优于其他机构投资者：(1)对冲基金的法律监管较弱，没有其他机构投资者的投资限制与约束，可以较为自由地选择进入和退出相关投资领域；(2)对冲基金内部没有代理问题，对冲基金经理人的薪酬主要来自对冲基金的盈利分红，因此对冲基金有着最强的盈利动机；(3)法律规定的锁定条款使得对冲基金持有投资企业股份的时间较长，从而有着较为长期的治理目标和行动。因此，对冲基金积极主义成为了近年来公司治理领域较为热门的研究课题。本文将依照时间顺序对现有相关研究做一梳理。二、研究综述(一)早期研究早在2000年

4、左右，就有媒体和学者开始关注对冲基金积极主义，但相关的学术研究却出现得较晚。在可查的文献中，最早的应是Zenner等(2005)发表于CitigroupGlobalMarkets上的一篇文章。该篇文章为以后的经验实证研究开辟了思路，文章指出，研究对冲基金积极主义应关注的三个问题：一是对冲基金积极主义的主要治理活动；二是目标公司的具体特征；三是对冲基金参与公司治理的实际效果。除了大样本实证研究之外，法和金融学派则是对大量的对冲基金公司治理案例进行了分析和讨论。Partnoy和Thomas(2006)分析了

5、金融创新给股东积极主义带来机会，从而使得对冲基金积极主义区别于早年的机构投资者积极主义，成为公司治理的一个新的领域。总体上来说，对冲基金积极主义的研究起步较晚，相比公司治理的其他相关研究来说，对冲基金积极主义尚待挖掘的研究内容较多。(一)中期研究1.法和金融学派。2007〜2009年，Bratton,Briggs和Kahan等人发表了一系列研究对冲基金积极主义的文章。这些文章给出了近些年中对冲基金在公司治理领域的诸多成功案例，对对冲基金积极主义的治理效果持正面观点，但相比大样本实证研究而言，影响较弱。2

6、•大样本实证检验。对冲基金积极主义领域最重要最有影响力的研究是对美国公司样本的实证研究分析，除此以外，国际上主流的实证研究还包括对英国和德国的对冲基金的研究，而其他诸如对于日本、荷兰、法国等的研究影响力较弱。(1)英美样本的相关研究。英美样本研究文章中以Brav等(2008)发表于JournalofFinance的文章最具影响力。该篇文章全面研究了对冲基金积极主义的目标策略以及目标公司的特征，通过实证研究分析了市场对于对冲基金积极主义的反应和对冲基金介入目标公司后目标公司的业绩变化。该篇文章是对冲基金积

7、极主义研究领域第一篇发表于国际顶级期刊的文献，文章认为对冲基金积极主义起到了良好的公司治理作用，影响广泛。Brav等(2011)还对这篇文章进行了后续研究，进一步研究了对冲基金积极主义创造价值的内在机理。除了美国样本以外，Becht等(2009)通过对HermesUKFocusFund的股东积极主义行为进行了案例研究。文章指出：｛1｝该基金对目标公司的治理行为很多是私下进行的，而非公众可见；｛2｝目标公司的业绩提升更多的是因为基金参与了管理而不是之前的股票选择oBecht等(2010)对2000-200

8、8年间欧洲发生的对冲基金积极主义事件进行了事件研究，发现在事件公告期有显著的正的超额收益。此外，Bradley等(2010)研究了限额基金(Closed-endfunds)行业内的股东积极主义行为(大部分是对冲基金实施的)，研究发现对冲基金积极主义降低了限额基金的折价,提升了企业价值。而Huang(2009)则研究了对冲基金在LB0中的作用。(1)德国样本的相关研究。由于德国和美国的市场体制和法律规范有着明显的区别，因此对冲基金积极主义的研