证 券行业专题报告：从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑

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1、敬请参阅报告结尾处的免责声明P2东兴证券专题报告非银行金融行业：从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑目录1.从信用账户估算券商个人和机构客户持仓市值的方法31.1券商资产负债表的经纪业务逻辑31.2券商经纪业务个人和机构客户持股市值拆分模型41.2.1第一步：测算信用账户个人和机构客户持股市值41.2.2第二步：计算账户余额/持股市值比例作为仓位水平代理变量51.2.3第三步：反推普通经纪账户个人和机构客户持股市值71.3测算结果准确性评估较为理想72.客户结构视角一：为何18年以来经纪业务机构化愈发重要？93.客户结构视角二：财富管理转型下的券商P/A

2、UM估值初显114.投资策略135.风险提示13表格目录表1:测算结果准确性评估：估算偏离度8表2:各上市券商历年客户整体换手倍数测算10表3:2018H1估算各券商P/AUM估值情况11插图目录图1:客户信用账户余额结构和维持担保比例推导5图2:信用账户仓位水平测算6图3:上市券商信用账户个人和机构客户平均账户余额/持仓水平6图4:信用账户的仓位水平与普通账户仓位水平对应关系7图5:2018H1平均佣金率与机构客户持股占比关系9图6:2017平均佣金率与机构客户持股占比关系9图7:2018H1估算换手倍数与机构客户持股占比关系10图8:2017估算换手倍数与机构客户持股占比关

3、系10图9:券商P/AUM与机构客户持股市值占比关系13图10:券商P/AUM与客户换手倍数关系13DONGXINGSECURITIES东兴证券专题报告P3非银行金融行业：从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑敬请参阅报告结尾处的免责声明1.从信用账户估算券商个人和机构客户持仓市值的方法1.1券商资产负债表的经纪业务逻辑经纪业务是证券公司最为重要的业务之一，但由于其较高的波动性和极度依赖市场行情的特点，往往在研究的过程中难以对其进行自下而上的研究分析。在预测市场交易总量方面尚难以准确把握的情况下，拆解单个证券公司的经纪业务结构和预测其演变方向，尚较少有市

4、场共识的方法。区别于市场常用的自上而下的方法，本次专题我们试着从证券公司经纪业务的商业逻辑细节入手，通过搭建模型，自下而上拆解上市券商的个人和机构客户结构，从而给研究标的的经纪业务演变和估值逻辑提供一种新的视角。首先我们需要明确券商资产负债表上是如何记录其经纪业务商业流程：w证券公司的资产负债表也同样有着类似银行的“表内”与“表外”的业务逻辑。券商经纪业务的“表内”，指的是客户在证券账户中存入资金，券商负债端增加“代理买卖证券款”科目，同时资产端货币资金增加客户资金。w“代理买卖证券款”的增加实际上并不是证券公司自身增加杠杆，通常在评估券商资产负债水平时会进行剔除。w当经纪业务

5、客户买入股票时，可以视作券商资产负债表的一种“出表”。所用的买入资金，将同时减少券商资产负债表的“代理买卖证券款”和资产端客户资金。以上简单流程是普通经纪业务的资产负债表逻辑。另外一个非常重要的是信用业务逻辑——而这也是我们为了测算客户结构的估算核心：w当客户开立了信用账户之后，存入信用账户的资金（保证金）将在券商资产负债表的“代理买卖证券-信用业务”中体现，同时增加券商资产端的货币资金。w当客户在信用账户中进行融资买入时，券商根据客户的账户中的担保物价值和买入证券的折算率，确定客户可融入资金的上限。客户根据需要，可买入超过原来存入保证金价值的证券金额。此时券商负债表的变化可理

6、解拆分成三步：首先资产端减少了货币资金，增加了“融出资金”；随后，负债端增加了“代理卖证券款-信用业务”，资产端增加了货币资金。最后，客户融资买入了股票，此时负债端“代理买卖证券款-信用业务”减少，同时资产端货币资金减少。w合并以上三个步骤，实际上客户在信用账户融资买入股票时，券商资产负债表的变化为：减少自有货币资金，增加了“融出资金”。从实际业务的角度来看，信用业务客户几乎很少会因为融资买入而在券商资产负债表上留下“代理买卖证券款-信用业务”的痕迹。几乎是同时完成了买入证券而“出表”。因此，我们可以认为券商资产负债表中的“代理买卖证券款-信用业务”的记账金额有以下两个来源：P

7、4东兴证券专题报告非银行金融行业：从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明w客户在信用账户里存入现金作为保证金（类似普通经纪业务的银证转账）；w客户进行融券，从券商借入股票并卖出，此时在客户的信用账户中会增加因卖出股票而得到的现金。在券商资产负债表中的体现也就是负债端增加了“代理买卖证券款-信用业务”，同时资产端增加货币资金。至此，我们已经梳理了证券公司普通经纪业务和信用业务的商业逻辑，以及对应在证券公司资