2019债券年度策略：利率仍有下行空间，但机会少于2018

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1、正文目录1.2019债券市场展望42.宏观利率周期定位43.经济增长54.通胀预期65.供给与需求65.1.融资需求放缓，配置需求仍存65.2.地方债供给预期回升76.货币政策进一步宽松可期87.海外金融市场影响98.2019年风险提示109.结论11图表目录图1：国债利率处于下行周期中后端5图2：部分经济数据走势5图3：历史价格指数走势6图4：18年工业企业利润不断下滑7图5：2018年制造业投资小幅回升7图6：2013年至今债券发行量一直在增加8图7：2018年债券发行结构8图8：2018年至今同业存单发行量增速降低8图9：去杠杆政策下18年地方政府债发行再度下行8图10：货币政策宽松时

2、期与SHIBOR3M利率低位对应9图11：经济下行周期与货币政策放松9图12：美国住房销售和新开工10年来首次下滑10图13：美国抵押贷款利率下滑10图14：中美利差历史走势101.2019债券市场展望2019年面临海外经济体同步下滑，同时国内需求仍然低迷，经济增速下行压力较大。随着融资需求回落，国内投资消费可能边际下行，叠加货币政策进一步宽松预期，债券利率仍存小幅下行空间。预计2019年10Y中债收益率区间在2.9%-3.3%。节奏上债券价格前低后平，全年L型概率较大。但需警惕货币政策超调，出现与15-16年类似的利率大幅下行的情况，以及美国金融市场下行过快带来避险情绪回升的情形。2.宏观

3、利率周期定位利率与经济一样具有明显的周期性，我们通过研究利率周期运动，可以了解利率变动背后的原因和逻辑，最终可以作为对当前利率走势的方向和幅度判断的依据。2002年以来，债市共经历了五轮比较清晰的周期。①第一轮：2003Q3-2005Q3，10Y国债收益率从2.9%上升至5.2%，再回落至3%，整个周期历时两年，其中下行阶段时间为10个月。②第二轮：2007Q1-2009Q1，10Y国债收益率从3%上升至4%，再回落至2.9%，整个周期历时两年，其中下行阶段时间为13个月。③第三轮：2010Q1-2012Q2，10Y国债收益率从3.2%上升至4%，再回落至3.3%，历时两年左右，其中下行阶段

4、时间为8个月。④第四轮：2013Q2-2015Q3，10Y国债收益率从3.5%上升至4.5%，再回落至3.5%，历时两年左右，其中下行阶段时间为12个月。⑤第五轮：2017Q1至今，10Y国债收益率从2.8%上升至4%，随后出现回落，历时不到两年，下行时间已有11个月。从周期的角度来看，债市下行周期对应的是经济下行周期，这在经济数据图表上有明显显现。从中我们可以发现以下几个规律：首先若是将利率上行再下行当成一个周期的话，这个周期时间普遍是两年左右。若是只关注下行阶段，其时间跨度普遍在一年左右。其次，不管利率上行多少，当整个周期结束的时候利率都会大致回归到上升前的水平。在这一点上前四轮周期都是

5、一致的，误差在0.1%左右。结合当前经济形势与政策情况，我们发现第五轮利率周期的背景与2011-2012年的情况比较类似。如果本轮周期依然符合之前的规律，那就可以得出一个结论，当前利率已处于第五轮的后半段，可能在2019年一季度下行至底部区域，如果下行速度较快则可能提前。点位方面，第五轮周期结束的低位应与第五轮周期起点时的利率相近。我们预测2019年利率底部区域大约在2.9%-3.0%附近，之后大概率在2.9%-3.3%的区间内震荡。图1：国债利率处于下行周期中后端中债国债到期收益率:10年:月中债国债到期收益率:1年:月6.05.04.03.02.01.02002-012002-10200

6、3-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-070.0资料来源：Wind，浙商期货研究中心1.经济增长2018年三季度GDP增速出现下行，同时制造业PMI以及社融信贷等领先指标也纷纷出现下滑，这预示着当前经济增长正面临瓶颈，新一轮的经济增长放缓正在拉开帷幕。关于经济基本面的周期分析与实际分析我们在宏观部分已经充分讨论，在这里直接得出的结论有以下几点：①从周

7、期上看，经济增长正处在下行趋势中，2019年上半年下行压力较大，下半年或在基建逐步发力以及减税等政策的刺激下使得经济有所回复。②从具体各项指标来看，随着全球经济同步放缓以及贸易战因素，2019年出口走弱将有明显体现。而地产由于棚改力度减弱以及模式转变将成为经济的拖累项。基建投资作为经济逆周期调节指标，预期将会有明显的回升，但是由于稳杠杆等因素不可能出现大规模的反弹，而是主要为对冲经济下滑。制造业方面虽然18年