成长机会、自由现金流与企业投资效率

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1、成长机会、自由现金流与企业投资效率【摘要】文章从企业成长机会的视角分析中国A股上市公司内部现金流对企业投资的影响，考察非预期投资现金流敏感性相对于成长机会是否存在门限效应，并采用Hansen在1999年所提出的面板门限模型等技术对上市公司在不同成长机会下非预期投资现金流敏感性进行实证检验分析。结果显示：（1）公司的非预期投资现金流的敏感性相对于成长机会存在低成长、中成长和高成长3个门限效应，非预期投资现金流敏感性因为不同的成长性，表现出非线性关系；（2）在低成长阶段，自由现金流与非预期投资存在着负相

2、关关系，这与经典的自由现金流假说矛盾，支持代理理论下的投资不足假说；（3）在高成长阶段，自由现金流与非预期投资存在着正的显著相关关系，中成长不显著，支持自由现金流量假说；（4）在中成长与高成长阶段，非预期投资现金流的敏感性不一样，高成长非预期投资现金流敏感性高于中成长性，存在着一定程度的过度投资现象。【关键词】过度投资；投资不足；面板门限模型一、研究背景公司的投资行为一直是学术界长期关注的话题，先前的研究主要从投资和现金流的敏感度研究投资问题。考察投资对公司内部现金流是否存在敏感性，对其有两种不同的

3、理论解释，即信息不对称理论下的投资不足与代理理论下的过度投资问题，一般认为公司内部人与外部的资金提供者之间的信息不对称以及代理问题的存在导致市场不完美，增加市场摩擦，影响企业外部融资的成本，管理者只能依靠内部融资,从而引发投资不足。Jensen(1986)指出现代企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，股东与公司的管理层利益目标可能出现分歧，产生委托代理问题。管理层往往为了自身的利益，而不是公司的价值最大化，可能滥用资金，盲目扩大企业规模，享受在职消费，为了企业扩张而投资净现值为负的项目，

4、这就产生了过度投资。Modigliani和M订ler提出著名的资本结构无关理论,认为公司环境是无摩擦的话,公司的投资机会是由公司的最优投资决策决定，公司的目标是企业价值的最大化。信息不对称理论表明：如果信息是完全对称，则消除了道德风险和逆向选择问题，企业的投资不足和过度投资问题得到解决，然而。MyersandMajluf(1984)认为当管理者与外部投资人之间存在信息不对称导致高额的外部融资成本，前者主要考察当面临更多信息不对称的企业是否会受到融资约束而表现出更强敏感性，引起投资不足，后者主要研究当

5、公司拥有大量的现金流时是否存在过度投资的现象。FHPCFazzari,Hubbard,Petersen,1988)发现Tobin"sQ和现金流量都影响投资，他们以1970—1984年84家美国制造业上市公司为样本，以股利支付率作为标准，把企业按照融资约束的程度分为低、中、高三组，采用回归方程证实投资与现金流之间显著相关和利用行业样本发现剩余现金流与任意投资正相关，Hadlock(1998)使用美国435家公司1973—1976年的数据进行实证检验发现企业的投资一现金流敏感性随着内部人持股比例的增加呈

6、现出先上升后下降的非单调趋势。Ghose(2005)利用美国石油业的历史数据证实，每当国际石油价格上升时，丰富的非预期现金流量会导致该行业企业的过度投资行为，Rechardon(2006)进一步证实超额现金流与过度投资存在着显著的正相关关系，拥有高现金流水平的公司容易发生过度投资。国内学者的相关研究基本上延续了国外文献的研究方法，主要检验公司投资与企业现金流之间的相关关系以及这一关系如何受到融资约束等条件的影响，刘昌国(2006)使用2001—2004年的数据从自由现金流量的角度研究了上市公司的过度

7、投资行为，研究结果表明我国上市公司很大程度地存在自由现金流量的过度投资行为，唐雪松、周晓苏、马如静(2007)利用上市公司(2000—2002)数据研究上市公司是否存在过度投资行为以及相关制约机制是否有效，结果表明我国上市公司存在过度投资行为，王彦超(2009)认为,当公司持有超额现金时，融资无约束的企业容易发生过度投资。根据先前的研究结果，似乎可以得出结论：过度投资主要是由于代理问题的存在，信息不对称则是导致投资不足的一个主要理由。从上述内容可以看出，目前尚存在没有考虑投资现金流敏感性的非线性问题

8、，缺少从企业的成长阶段视角分析公司现金流对非预期投资的影响。在理想世界里，边际托宾Q值是公司资本投资的唯一驱动力，公司投资直到边际收益等于边际成本，然而在现实世界里，公司的投资行为还会受到其他诸多因素的影响，如公司融资环境、现金流量、成长机会等。根据现代企业投资理论可知，企业的成长机会是企业投资需求的内在驱动因素，企业的成长机会越好，其投资需求就越高。当公司在高成长阶段时，公司投资机会较多，公司管理层会相应增加投资以获得较好收益；而当公司在低成长阶段时，公司投资机会不