聚焦波司登主品牌,步入中高端新赛道

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1、[Table_MainInfo]公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品证券研究报告波司登（03998）公司研究报告2018年11月22日[Table_InvestInfo]首次投资评级优于大市覆盖聚焦波司登主品牌，步入中高端新赛道股票数据[Table_Summary]1[1Table_StockInfo月21日收盘价（港]投资要点：1.40元）52周股价波动（港元）0.56-1.44⚫羽绒服绝对龙头，经历阵痛重回快增长。公司成立于1994年成立波司登品总股本/流通股（百万股）10683/10683牌，在1995-2017年连续23年全国羽绒服销量第一。2013年，受到：1）总市值/流通

2、市值（百万港元）14743/14743连续的暖冬；2）网点扩张过度；3）线上渠道崛起的冲击等因素，业绩出现相关研究下滑。公司积极转型推进：1）大力优化零售网络，提升店铺质量，持续提升[Table_ReportInfo]自营网点的比例；2）加大线上销售的供应链和物流优化；3）营销策略上加大新媒体如互联网和社交媒体营销等；2015年，公司营收及净利润开始逐步修复，存货周转天数逐年下降，同时羽绒服零售网点收缩，单店收入在快速市场表现改善。[Table_QuoteInfo]⚫重塑波司登品牌，步入新增长轨道。公司规划聚焦羽绒服产业主航道，全面重塑波司登品牌，提升品牌影响力和势能。我们认为波司

3、登主品牌向中高端时尚品牌进化已经具备较为成熟的条件，近几年公司已经在高端产品设计（极寒系列、与知名设计师联名款持续发布）、渠道调整（自营专卖店数量大幅提升）、运营库存管理（通过生产、物流、订货方式等改进）等方面已有充足准备，通过大力的品牌推广宣传，我们认为波司登品牌中高端时尚化的进程有望顺利快速推进。1M2M3M绝对涨幅（%）23.6437.9732.86⚫加拿大鹅和Moncler的启示：波司登中高端路径清晰。加拿大鹅和Moncler相对涨幅（%）27.2244.0834.13均是从羽绒功能性服装转向时尚甚至奢侈品的典型。通过时尚化带入到功能资料来源：海通证券研究所性之上的区间，带

4、来更大品牌溢价、更高的利润空间、竞品减少等一系列优[Table_AuthorInfo]势，这也推动加拿大鹅和Moncler在股市的优异表现。波司登目前在高端产品线、品牌宣传重塑、店铺及销售网络的改进、设计师合作、砍掉部分波司登男装产品、家居产品线等方面已稳步推进，我们认为波司登品牌已经步入新的发展阶段。⚫盈利预测与投资建议。我们预计，公司2018-2020年归母净利润分别为8.02、分析师:周旭辉9.95和11.66亿元，分别同比增长30.23%、24.13%和17.24%；EPS分别Tel:(02123210907)为0.08、0.09和0.11元；结合服装行业同业公司估值，我们

5、给予公司2018Email:zxh12382@htsec.com年16-18倍PE，对应合理价值区间1.28-1.44元/股，按照1港元=0.88元人证书:S0850518090001民币，对应合理价值区间1.45-1.64港元/股，首次覆盖，给予优于大市评级。分析师:张向伟Tel:(021)23154141⚫风险提示。公司品牌战略受阻，费用上升较快；若18年冬季气温较高，可能导致羽绒服产品需求度下降的风险。Email:zxw10402@htsec.com证书:S0850517070011联系人:唐一杰Tel:(021)23219406Email:tyj11545@htsec.co

6、m主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)6824.718889.6110001.4111517.0913286.71(+/-)YoY(%)17.60%30.26%12.51%15.15%15.37%净利润(百万元)391.84615.48801.53994.931166.43(+/-)YoY(%)39.48%57.07%30.23%24.13%17.24%全面摊薄EPS(元)0.040.060.080.090.11毛利率(%)46.40%46.38%51.41%51.74%52.52%净资产收益率(%

7、)0.18%10.81%8.17%9.90%11.28%资料来源：公司年报（2016-2017），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究·波司登（03998）2投资关键一、投资评级及估值我们预计，公司2018-2020年归母净利润分别为8.02、9.95和11.66亿元，分别同比增长30.23%、24.13%和17.24%；EPS分别为0.08、0.09和0.11元；结合服装行业同业公司估值，我们给予公司20