融资结构、控制权与公司治理

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1、摘要摘要公司治理是现代企业制度的核心内容，也是公司金融学的研究焦点之一。如何改善公司治理机制和治理结构是理论和实践共同关注的问题。本文试图通过对融资结构、控制权和公司治理的研究，找到改善公司治理的有效途径。现代企业中，公司治理问题的实质是所有权和控制权分离后产生的各种利益冲突和代理问题，公司治理的目标是减少各种代理成本。这些代理成本产生于不同控制主体的私人利益，利用对控制权的监督和约束可以抑制其私人利益。控制权的分配和对其监督和约束的内容就构成了控制权的安排，因此，代理问题是由控制权安排决定的，控制权安排是解决公司治理的关键。基于控制权

2、的视角，本文主要通过对以下两个问题的分析来讨论公司治理的改善:第一，对于公司治理而言，什么是最优的控制权安排;第二，最优的控制权安排是如何实现的。对于最优控制权安排的分析，现有的研究通常以两种代理问题同时存在为基础进行分析;基于控制权的观点，不同的控制模式分别对应不同的代理问题:当经理人掌握控制权时，产生了经理人与股东之间的传统委托代理问题;当股东掌握控制权时，产生了大股东侵占小股东的代理问题。因此，本文的研究将区分两种不同的控制模式下的代理问题，分别讨论经理人控制和大股东控制下的最优控制权的安排。对于控制权安排的实现，现有的观点认为融

3、资结构决定了控制权的安排，最优的控制权安排总是能够借助于最优的融资结构而实现;本文的研究则发现，在融资结构与控制权的关系中，更多的表现为控制权安排决定了融资结构。基于控制权的角度，融资决策成为控制者追求个人利益最大化的工具;既定的控制权安排决定了其融资决策的选择。在这种内生的融资决策背后，最优的控制权安排能否实现，就需要分析两种不同控制状态下的融资决策机制。本文在第二章中对融资结构、控制权与公司治理的逻辑关系进行了详细论证。基于以上逻辑，本文主要内容安排按照两个层面展开:第一个层面考察什么是最优控制权安排，对最优控制权安排进行理论分析和

4、实证检验:第三章分别讨论经理人和大股东控制下的最优控制权安排，第五摘要章利用实证检验中国的上市公司的控制权安排与公司治理效果的关系。第二个层面讨论最优控制权安排的实现，对控制权与融资决策进行理论分析和实证检验:第四章分别讨论经理人和大股东控制下的各种融资决策机制;第六章利用实证检验中国的上市公司的控制权对融资决策的影响。最后对最优控制权安排及其实现的问题进行总结，并提出政策建议。本文理论分析的结论认为:第一，无论经理人控制还是大股东控制，都存在最优的控制权安排:大股东控制时，股权制衡是最优的控制权安排，通过控制权争夺和外部监督能够有效地

5、降低控制股东的代理成本;在经理人控制时，最佳的债务水平和控制权市场的接管约束可以达到最优的控制权安排，通过接管威胁、破产机制和外部监督能够有效降低经理人的代理成本。第二，无论经理人控制还是大股东控制，企业的融资结构选择总是与最优的控制权安排相背离，与现有的观点恰好相反(最优的融资结构总是能够实现最优的控制权安排):一大股东控制时，总是倾向于选择股权的集中，防止股权制衡的出现;经理人控制时，总是倾向于选择较低的债务水平降低债权监督和破产风险，或者选择较高的债务水平致使接管威胁无效。这种冲突使得融资结构本身难以实现公司治理结构的改善。第三，

6、制度变量是影响控制权安排和融资决策的关键因素，利用制度环境和市场机制的完善有助于缓解融资决策与最优控制权安排的背离，促进最优制度安排的实现，进而改善公司治理。如提高对投资者的法律保护有助于股权制衡的出现，提高市场信息透明度以及有利于接管的法律支持有助于控制权市场的约束机制。本文的实证结论表明:第一，大股东侵占小股东是中国上市公司最主要的公司治理问题，控制权因素对代理成本和公司绩效有显著影响;对于中国的上市公司，股权制衡是一种较优的控制权安排，股权的制衡有利于降低大股东私人利益水平，提高企业绩效，而股权集中则相反。第二，对于中国的上市公司

7、，控制权因素对融资决策存在显著的影响;控制股东的融资决策总是倾向选择股权的集中和对股权融资的偏好;在资本结构决策中总是选择较低的财务杠杆，在股权再融资中总是防止股权制衡出现。实证结论证实了大股东控制下的最优融资决策总是与最优的控制权安排相背离。摘要本文的研究结论表明:无论经理人控制还是大股东控制，都会存在最优的控制权安排;但是最优的控制权安排并不能通过最优的融资结构实现，相反，由于既定的控制权安排决定了融资决策，经理人或者大股东的融资结构选择总是背离最优的控制权安排;制度环境和市场机制的完善有助于缓解融资决策与最优制度安排的背离，从而促

8、进最优制度安排的实现。从本文的研究中可以得到启示:对于公司治理，制度变量比控制模式更为重要。无论在何种控制模式下都存在最优的控制权安排达到改善公司治理的效果，而制度环境和市场机制则决定了最优的控制权安排在多