券商宏观经济研究

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1、策略研究报告证券研究报告A股研究策略周报2011年8月22日策略高级分析师：陈瑞明SAC执业证书号：S0850209080673chenrm@htsec.com“后凯恩斯时代”——QE3、欧洲债券，021-23219197联系人：汤慧欧美市场期待救赎？tangh@htsec.com021-232197331.本周视角：后凯恩斯时代——QE3、欧洲债券，欧美市场等待救赎？（1）经典凯恩斯主义——政府需要继续向右移动“IS”和“LM”曲线。1929年-1930年的大萧条造就了凯恩斯主义的全面繁荣。虽然学术界对凯恩斯主义的争论从未停止，但是从各国政府危机应对措施上可以发现凯恩斯主义的影子随处可

2、见。我们不妨先来回顾一下凯恩斯主义的核心信念：（A）经济在遭受某种扰动之后，运用自身的机制，需要很长时间才能恢复到充分就业状态；（B）产出、就业本质上是总需求决定的，管理层可以通过干预影响“有效”需求水平；（C）实施稳定政策时，财政政策比货币政策更受偏爱，因为其效益更直接，更好预测，影响更迅速。如果更直观的表述传统凯恩斯学派的思想，就是经典的“IS-LM”模型，如下图所示。可以看到，凯恩斯主义假设政府可以通过财政政策推动IS曲线向右移动，或者通过货币政策推动LM曲线向右移动，从而刺激总需求的扩张，使得经济达到充分就业的状态。图1经典IS-LM模型下政府推动总需求增长rLMLM1ISYY0

3、Y1资料来源：海通证券研究所回顾最近几次，各国政府使用凯恩斯的LM-IS模型的经典案例：美国的两次量化宽松，欧洲金融稳定机制（EFSF）对欧债问题国家的救助，中国的4万亿投资。这些举措都试图将LM或者IS曲线向右移动以达到刺激总需求的目的。如果说，过去的几次“大萧条”，网络泡沫破灭时凯恩斯主义获得了全胜；那么，在目前这种全球“高杠杆”背景下，凯恩请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资快报·A股研究2斯主义的实施却显得有些“捉襟见肘”。我们不得不重新思考经典的“IS-LM”模型的魅力是否依旧，思考“后凯恩斯时代”下，对政府过度依赖的心理模式是否需要开始调整。（2）“高杠杆”下的选择——

4、我们可以期待的不止这么多。从最近海外市场的走势可以发现：市场对政府救市的期待从来没有间断过！有了QE1，QE2，还想要QE3；有了EFSF还希望有欧洲债券。最近两周的海外市场，在经历了美联储议息会议上QE3等待的落空之后，又迎来了“萨默会议”上欧元债券的失望。外加欧洲几大经济体GDP环比增速减缓，美国费城联储指数剧烈下降为负这一系列的冲击之后，呈现出了市场情绪宣泄式的大跌。先不讨论这种情绪的合理性，而是重新回到我们的模型上来讨论市场对政府期待的可行性，现在政府面临的情况是：（A）如果移动IS曲线——政府负债、财政赤字早已超过红线水平；无论是美国还是欧洲，债务上限的进一步提高都伴随着削减赤

5、字计划的附加条款；IS曲线向右移动举步维艰；（B）如果移动LM曲线——通胀，这个让各国央行头痛的问题又摆在面前；更糟糕的情况是，全球化使得通胀问题不再是某一国的问题，货币战争成了囚徒困境似的结局；此外，如果LM曲线“不幸”正处于“流动性陷阱”区域，那么无论如何扩张货币，对经济的刺激效应为0。在这种全球“高杠杆”的背景下，还有选项（C）的可能吗？我们不妨大胆猜测——各国政府通过合理的减赤方案降低杠杆率，全球温和“去杠杆”，即便以牺牲一定的经济增速为代价，换取更长期的经济内生增长动力。简言之，就是“修生养息”。在市场从恐慌情绪中恢复，重新回归理性的时候，这会不会是更值得期待的事情？（3）“温

6、和复苏”还是“衰退”？——前者明显有更多的论据支撑。不得不承认，从各国的经济数据来看，经历了2008年金融危机的全球经济没有大家期待中高歌猛进式的复苏。但是我们不认为经济已经步入“衰退”，至少从数据上看，并不支持衰退的说法。首先，美国正处于温和复苏通道中。作为第一大经济体的美国，目前无论是消费、房地产还是就业数据上，经济并没有出现“恶化”的现象。虽然月度的数据上可能有波动，但是并不影响美国经济处于“温和复苏”这个大判断。图2美国7月就业数据超市场预期图3美国7月零售数据向好11美国失业率（%，左轴）60015美国零售和食品服务销售额同比%新增非农就业人数（千人，右轴）1040010920

7、05807-2000Jan-05Oct-05Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-116-400-55-600-104-800Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11-15资料来源：WIND资讯，海通证券研究所资料来源：WIND资讯，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资快报·A股研究3图4美国房地产市场温和复苏中新屋可供销售月数供求关系变化