境外股东异质性、企业性质与公司治理效率

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1、境外股东异质性、企业性质与公司治理效率摘要：以2014年一直有境外股东持股的沪深A股上市公司为研究样本，对不同类型外资持股的治理效应进行实证检验。结果表明，境外股东持股能够提升公司治理效率，不同性质的境外投资者对公司治理的影响存在差异。外资基金和非金融类外资股东的治理效应是显著的，QFII未能对上市公司经营者形成有效监督和制约，外资银行、保险、证券公司反而一定程度上加重了上市公司的代理冲突。此外，外资持股在民营企业中的治理效应优于国有企业。关键词：境外股东；资本结构；公司治理近年来，随着中国资本市场的不断开放，境外投资者参股我国上市公司己成普遍现象。截至2015年12月，屮国实际利用外资

2、金额达到1262.7亿美元，与2002年资本市场开放之初相比增长了129.54%O随着我国资本市场的进一步开放，将会有更多境外投资者进入我国资本市场，不同程度地持有上市公司股份，并参与我国上市公司的经营管理。境外股东在带来资金与先进管理经验、技术的同时，也不可避免地将上市公司置于国外市场和规则的监督之下。在此背景下，境外股东持股是否能改善我国上市公司治理效率？不同类型的境外投资者对公司治理的影响又是否具有差异性？基于理论分析和实证检验，本文尝试为我国上市公司的引进外资提供一些经验性的结论。一、相关研究综述一些国家的资本市场较为成熟但开放，对境外投资者的相关研究也相对较早，已经形成了较为丰

3、富的成果。这些国外学者对境外投资者的公司治理效应大多持积极态度，认为外资持股能够在一定程度上提升本国公司价值，改善公司治理状况。Khanna和Palepe(1999)分析了印度上市公司的数据，研究结果表明境外金融机构持股对改善印度公司治理结构效果明显，境外金融机构的资金投入以及随之而来的高水平监管，提高了公司的价值与治理效率［1］。Gursoy和Aydogan(1999)对土耳其伊斯坦布尔所有非金融类上市公司进行的实证研究结果表明，外资持股与被投资公司的总资产回报率的相关系数为2.69,与公司权益回报率的相关系数为4.52,因而他们认为，国外股权投资可以改善公司治理和提高公司业绩［2］o

4、KannanRamsamy(2001)对印度1993-1994年排名前150位的制造业上市公司进行了研究，结果显示外资股东在董事会的比例越大，越能监督和制约公司经理层，从而降低经营管理者出现道德风险和逆向选择问题的几率［3］。Yoshikawa和Gedajlovic(2002)以日本186家制造业上市公司为样本进行实证研究，结果表明，外国投资者持股比例与公司绩效显著正相关［4］。Choi和Lim(2006)通过对外国投资者持股比例对韩国公司治理指数影响的实证分析，认为境外股东的持股比例与公司治理指数呈现显著正相关关系，境外股东对股东权益保护、董事会和信息披露有较大影响，即便考虑其他可能影

5、响公司治理的因素，二者仍呈显著止相关关系［5］。Hanousek等(2007)以捷克上市公司为研究对象，检验了各类股东与公司绩效的关系，发现境外股东对上市公司的治理起到明显的推动作用［6］oImam和Malik(2007)研究了外资持股对孟加拉上市公司绩效的影响，结果显示外资持股对托宾Q值有正向影响［7］。但是，也有一些国外学者持不同观点，认为外资股东对提高公司价值的作用不显著或有负向影响。例如，Irerm（2009）以波兰华沙证券交易所非金融类上市公司为研究对象，发现有外资大股东持股的上市公司的价值并没有显著高于其他公司⑻。囿于我国资本市场开放较晚及相关政策的限制，国内学者对外资股东的

6、研究起步较晚，相关文献也较少。直到2006年实行股权分置改革后，才出现了一些探索性的研究。目前国内对该问题的研究主要集中于以下几个方面：一是外资股东与公司绩效关系的研究（谷立日，2004；徐莉萍等,2006；李刚，2009）；二是外资持股对公司价值的影响研究（曲丽清等，2007；潘志强，2011；苏国强，2013；等）；三是外资进入对金融业的影响研究（卢嘉圆等，2002；陈玉罡等，2010；孔艳杰，2011；等）。从现有文献来看，国内外学界在实证研究方面虽取得了一些成果，但其中存在一个突出的问题，即现冇文献并没冇对境外投资者进行更为细化的分类研究，一概而论的研究思路难以厘清不同境外投资者

7、作用的差异性。此外，由于我国国有和民营上市公司的股东构成和治理机制差别较大,外资股东治理作用的发挥也面临不同限制。因此，结合中国的公司治理实践，本文拟综合考量不同类型的境外投?Y者的投资动机、资金规模、风险承受能力等因素对公司治理的影响，并同时考虑企业性质对公司治理的调节作用，进而对境外股东与公司治理效率问题进行研究。二、理论分析与研究假设（-）不同类型的境外股东对公司治理效率的影响一般而言，境外股东持股资金规模越大，持股比例越高，