中国股市与世界其他股市之间的

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1、第I卷第I期经济学（季刊）M85.I，&8.I7,,)年)月E#4:$1%8:834%O=$9";9560C945，7,,)""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应洪永淼成思危刘艳辉汪寿阳!摘要本文分析了中国证券市场0股、K股和A股之间，中国股市与世界其他股票市场之间的极端风险的溢出效应。实证结果表明：0股与K股之间存在着强烈的风险溢出效应，K股大幅下跌的信息可用来预测未来0股大幅下跌的可能性；0股和A股之间，尤其是K股和A股之间也存在着强烈的风险溢出效应；K股，尤其是A股，与世

2、界其他股市之间存在着显著的风险溢出效应；与此相反，0股虽然与韩国、新加坡股市之间存在着一定的风险溢出效应，但它与日本、美国和德国等世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。关键词中国股市，极端下滑风险，金融风险的传染性，风险2L9$:@;9因果关系，风险溢出，风险值（M$N），L0NEA一、引言在过去的7+年中，中国经济一直保持着快速增长，关键因素之一就在于中国不断地对外开放。随着逐渐融入世界经济，中国经济获得了长足的发展。但与此同时，日益密切的国际联系也使得中国经济更易于受到外界的冲击。在本篇文章中，我们将研究国际资本市场对中国股市的影响。更具体地说，我们将研究中国股市与

3、国外股市之间是否存在极端下滑风险的溢出效应？如果存在，它们的传导机制又是怎样的。中国的经济改革始于(JH*年，至今已经历了(／)世纪，而证券市场的建立是其中最具创新性的方面之一。中国证券市场正式创建于(JJ,年底，虽然只有短短十几年的历史，但发展相当迅猛，现已成为全球最大的新兴证券市场之一（参阅陈灯塔和洪永淼，7,,I）。中国股市在国民经济发展中，特别是在融资、改善资源配置、促进国有企业所有制改革以及资本市场建设方面，发挥着越来越重要的作用，与国际资本市场的联系也不断增强。为了吸引境!洪永淼，康乃尔大学经济学系与统计科学系，!"#$%$，&’()*+,，-./.0.；清华

4、大学经济学系，(,,,*)；123$45：6#7,!%89:;55.;<=。成思危、刘艳辉和汪寿阳，中国科学院数学与系统科学研究院系统所，(,,,*,；123$45：>6?$:@!$3>>.$%.%:。通讯作者及地址：’8:@34$8A8:@，B;C$9"3;:"8D1%8:834%>$:"4%$5/%4;:%;，E89:;55-:4F;9>4"6，)7)-94>A$55，!"#$%$，&’()*+,，-./.0.；电话：,,(2G,H27+++(I,；传真：,,(2G,H27++7*(。我们感谢姚洋的建议及厦门大学管理学院学术研讨会

5、参加者的讨论。本文得到清华大学经济管理学院、美国国家科学基金（/1/2,(((HGJ）和中国国家自然科学基金（&8.H,77(,,(）的资助。)+.经济学（季刊）第’卷外资金，同时避免或减缓国际金融市场风险对中国股市的冲击，中国设立了两个分割的证券市场。众所周知，在中国的两个证券交易所———上海证券交易所和深圳证券交易所中，同一家上市公司可发行两种不同类型的流通股：!股和"股。#其中!股主要对国内投资者发行，以人民币交易；而"股主要对国外投资者发行，以外汇交易。$另外，一些中国公司跨越传统的国内股权融资渠道，获准去海外资本市场如香港或纽约证券交易所上市筹集资本，分别被称为

6、%股和&股。’明显地，中国证券市场中不同类型的股票与国际金融市场之间存在着不同程度的联系。绝大部分国际金融市场的冲击都被"股市场吸收了，因而对!股造成的影响很小。然而，随着!股和"股、中国股市与国际资本市场的联系不断加大，中国发生重大金融危机（如#(()—#((*年的亚洲金融危机）的可能性并非不存在。因此，如何监测和控制中国股市的风险已经越来越受到业界、政府管理层以及学术界的重视。当对金融风险进行监控时，市场大幅下跌的概率常受到极大的关注。市场不确定性、政策的调整、不利的消息的冲击、投机力量的攻击及其他金融市场的风险溢出效应（如金融风险的传染性）均可导致市场价格大幅下滑。

7、市场发生大幅下跌意味着巨额资金在投资者之间的转移，这将导致部分投资者破产，进而可能导致金融体系的崩溃和社会的不稳定。大幅市场下跌现象较为普遍。例如，#(*)年#+月#(日的黑色星期一，美国股市下跌了$’,，使得美国资本市场损失了#万亿美元；从#((+年开始，日本股市开始大幅下跌，日经指数从#(*(年末的’(+++点跌至’年后的#)+++点，整个日本资本市场损失了$-)万亿美元；在#((.年的债券灾难中，美国联邦储备银行连续六次提高利率，使得全球资本市场损失了约#-/万亿美元；美国奥兰治郡的一揽子投资，包括郡、市、学校等属于地方