资本资产定价模型在a股市场的实证分析

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1、第1章绪论1.1资本定价与资本资产定价模型（CAPM）的相关背景在过去的近三十年中，世界范围内的多个新兴资本市场被大量金融领域研究者或投资者广泛关注。绝大多数研究工作都旨在验证实际的股票价格是否比由理论推得的预期股价具有更大的波动性，从而检验市场效率。各种模型被用于证券组合选择过程以及风险收益关系的衡量。现代资本理论中最重要的发展成就之一就是资本资产定价模型（CAPM）的出现，它由Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)共同创立与发展。资本资产定价模型（CAPM）理论的最基本思想是：高期望收益伴随高预期风险。换言之，资本资产定价模型假设一

2、项资产的期望收益高于无风险收益率的部分与此资产以贝塔系数衡量的系统性风险间存在线性关系。作为现代证券组合理论的奠基石，资本资产定价模型（CAPM）在上世纪前叶被众多分析师进行了实证分析，结果证明它是应用于资本市场的最佳模型。然而，近年来，越来越多的研究者开始质疑其在证券市场实际操作中的适用性。1.2我国证券市场的历史沿革作为发展中国家的我国从建立证券市场以来还不足二十年。我国有两大证券市场：1990年12月建立的上海证券交易所和1991年4月建立的深圳证券交易所。我国的证券市场自创立以来始终保持高速发展和不断壮大。截止到2007年底，沪深两市的上市公司总数为1550家，总市值

3、从2006年末的8.87万亿劲增至32.71万亿元，增幅高达268.6%；A股市场成为继美、日、英之后全球第四大证券市场。（港澳资讯，2008年1月18日）。同一时期，我国的GDP从1991年的2.1万亿元跃升到2007年的24.66万亿元（来源：国家统计局2008年1月24日统计数据）。根据中国证监会的统计，2006年底，股票市值与GDP之比达到了43％，到2007年5月，由于股权分置改革释放出大量流通股份，沪深两市股票市值与GDP比率大幅提高到了86.4%。截止到2007年底，沪深市值首次超越了GDP（1.3264：1）（中国证监会，2007年统计数据）。下图直观展示了从

4、1991年到2007年我国证券市场市值与GDP比率的变化趋势。91992至2007年沪深股票市值与GDP比率150.00%100.00%50.00%0.00%1992199720022007年5月图1.11992年至2007年沪深股市股票市值与GDP比率示意图从整体表现来看，我国的证券市场的发展呈螺旋上升趋势。平均每年10％的稳定经济增长率和巨额的境外直接投资资本流入对近年来股票市场的发展起到了关键的作用，特别是在2001年我国加入了世界贸易组织（WTO）以后。由于经济的飞速发展，我国的证券市场对国内外投资者吸引力越来越大。1999年以来，大量国际投资者陆续进入我国资本市场进

5、行投资。但华尔街时报一篇文章做出如下的评论：“从建立起的十年中，中国的证券市场运行得像一个赌场，由热钱的流入与流出所操纵，而几乎与基础资产价值无关。”1.3本文的写作目的虽然自建立起，我国的证券市场蓬勃发展，但到目前为止，对中国股票交易市场的研究——特别是对本土A股市场的研究却不算充分；而且，过去的大多数研究倾向着眼于有普遍折价的B股市场以及它与A股市场的关系。本文的写作目的是，通过检验资本资产定价模型（CAPM）在中国股票市场的适用性，从而拓宽对A股市场的理论分析。本文在对市场上风险收益的关系进行研究时将一些特殊的非系统性风险因素，如残差考虑其中。本文各章节内容如下：第一章

6、概括中国股市近年来的发展框架及本文的研究目标；第二章列述国内外金融学者已做出的相关研究；第三章是对本文的研究方法的概括式阐述；其后，运用所采集的数据对资本资产定价模型（CAPM）的不同10版本进行实证研究；最后的章节得出结论并给出相应的政策建议。第2章文献回顾自从二十世纪六十年代资本资产定价模型（CAPM）诞生以来，有许多相关的实证研究问世。早期的实证研究都是与CAPM相符合、一致的，像Black、Jensen与Scholes(1972)以及Fama与Macbeth(1973)的研究成果。这些研究全部都表明股票的平均收益与其β的估计价值有很强的正相关性。另外，市场组合是均值与

7、方差最优的（mean-varianceefficient）。通过运用从1954年到1963年间301支股票的年度数据，Lintner(1965)验证了资本资产定价模型（CAPM）的适用性。其结果指出，风险与收益之间有显著的正向关系。然而，与CAPM理论相悖的是，研究结果表明收益率与残差之间也存在显著的正向关系。由此，CAPM的适用性仍令人质疑。四年后，罗尔(Roll，1977)提出了著名的罗尔批评（RollCriticism），结论表明资本资产定价模型（CAPM）不可能在现实中被有效验证。根据有以下几点