油价下跌直接受益者,pvc成本压力大幅缓解

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1、调研简报油价下跌直接受益者，PVC成本压力大幅缓解——氯碱化工调研简报2009年02月05日我们于2月4日调研了氯碱化工，调研简报如下：国内第二大乙烯法PVC生产企业。公司和三爱富同属华谊集团控股子公司，是除齐鲁石化以外国内最大的乙烯法PVC生产企业，现有PVC产能42万吨，烧碱产能76万吨，另有4万吨糊树脂。08年上半年PVC约占公司总收入的一半，烧碱和氯产品各占约25%，但由于高成本压力PVC亏损，烧碱毛利占到了总毛利的约75%。乙烯价格大幅下跌显著缓解PVC成本压力。乙烯法PVC的工艺原理主要是

2、石油裂解生成乙烯，乙烯和氯气反应生成二氯乙烷（EDC），EDC再热裂化成氯乙烯单体（VCM）和氯化氢，VCM再经聚合反应生成PVC。因此，乙烯法PVC是油价下跌的直接受益者。随着国际油价的下跌，东南亚乙烯价格从08年7月中旬最高点的1670美元/吨最低下跌至390美元/吨，目前反弹至610美元/吨。按照吨PVC单耗乙烯0.48来测算，从最高点到目前乙烯成本可以减少约3200元/吨，而乙烯法PVC从最高点的9000元/吨下跌到目前的6600元/吨，跌幅为2400元/吨，产品盈利空间得到改善。公司此前乙烯

3、供应9万吨左右由上海石化、赛科供应，其余通过上海石化进口，目前由于上海石化一套乙烯装置的停产，公司现乙烯全部由东南亚、东北亚一带进口，进口价格比市场价格略高，在平均670美元/吨左右。按照我们估算，目前公司PVC的成本4700元/吨左右，按照不含税的价格5500元/吨来算，当前吨PVC毛利应在800元左右，而08年公司吨PVC约亏损600元。09年我们按6750元/吨不含税均价测算，在油价55美元/桶水平下，我们预计PVC成本在5300元/吨，吨毛利在480元/吨，40万吨约可带来1.92亿元毛利。开

4、工率提高，抢占电石法份额。公司2月份开工率将从此前的60%左右大幅提升到90%左右，而目前行业整体的开工率在四五层左右。目前乙烯法PVC产品报价仅比电石法高出了300元/吨，处于历史的相对低位。我们估算目前西部地区低成本的新疆天业、中泰化学等的电石法PVC成本在4800-5000元/吨左右，东部地区的更高，乙烯法在成本方面首次低于电石法，竞争优势增强，同时凭借更优质的性能，公司可以抢占部分电石法的市场份额。乙烯法PVC可抢占部分电石法份额。公司目前库存4个亿左右，产成品库存1个亿，处于比较正常水平。烧

5、碱价格相对高位，合同氯弥补商品氯亏损。08年烧碱情况是盈利最好的一年，毛利率约达到35%，目前来看由于电石法PVC开工率的大幅度下降，国内烧碱的供应下降，因此价格比最高点仅下降了10%左右，维持在相对高位。但公司约有30万吨左右的烧碱出口到澳大利亚地区，这部分价格目前在350-380美元/吨，跌幅在20%左右。未来需要担心的是，如果电石法PVC的开工率上升，将会加大烧碱市场供给，价格可能会在目前的水平上继续下跌。氯产品目前情况比较糟糕，市场价格目前已经跌到400-500元/吨的低位。公司08年有20万

6、吨的商品氯，这部分请参阅最后一页的免责声明1本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。1申万研究调研简报目前已亏损，但公司另有20万吨的管道氯，主要供给化工拜耳、巴斯夫等做MDI，这部分氯签订的是十年的长期合同，价格还位于高位，我们认为这部分氯目前给公司带来较大收益，抵消商品氯部分亏损。09年，以1个单位氯和1.3个单位烧碱来算，我们估算吨毛利在720元/吨，合计毛利水平在4.2亿元左右。拜耳公司股权转让预计今年上半年能完成。公司

7、此前公告拟转让所持拜耳(上海)聚合物有限公司10%股权，并将于09年第一次临时股东大会进行决议。拜耳(上海)聚合物有限公司由于严重亏损，外方股东拜耳（中国）有限公司将进行重组，因此最终的受让方预计依然会是拜耳公司，公司也能以高于投资成本的价格出售该部分资产。预计该部分股权转让能于今年上半年完成，收回的1.5亿元投资成本可部分缓解债务压力外，预计溢价还会带来一定的投资收益。盈利预测。公司此前公告08年净利润同比大幅下降80%左右，我们预计公司四季度亏损约4400万元，全年盈利在1200-1500万元左右

8、，合每股收益约0.01元。09年一季度如果按照目前的状况估算盈利可实现0.05元，但公司还有部分高价EDC需要消化，实际盈利可能会在0.02元左右。全年PVC、烧碱和氯产品合计带来6.1亿元毛利，扣除4个亿销售费用、管理费用以及2亿左右财务费用，预计09年全年盈利可能在0.10元左右。投资建议。我们认为公司短期存在一定交易性机会，主要理由如下：1.尽管行业发展还存在不确定因素，但短期来看，我们认为公司直接受益于油价下跌，成本减轻，随着2月份开工率的提高，