中国资产价格波动财富效应的实证研究

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1、消费支出的因素众多，许多因素是相互影响甚至相互抵消的，因而很难得出一个统一的判断。股价的波动较房价波动更为剧烈，而且居民所持有的股票资产要小于所持有的房地产资产，因此房地产对消费影响要大于股市对消费的影响。针对上述争论，经济学家展开了广泛的实证研究。实证研究表明，房地产市场和股票市场的财富变化对消费的财富效应的估计[6]系数经常有一个是不显著的，或财富效应较微弱。例如Case、Quigley和Shiller研究发现美国等14国的房地产市场的财富效应显著，而且比股票市场的要大。[7]]Boone(2002)验证了G7国家存在较强的财富效应，并且近几年逐

2、渐增强，房地产财富效应大于股市财富效应。LudwigandSlok(2002)对14个OECD成员国的研究发现：尽管从整个时间领域内住宅价格对消费的影响不确定，但在1985-2000年期间，财富效应变得更加重要，住宅价格对消费影响显著为正。最近大规模跨[8]国比较研究的是Catte(2004)做出的,他以OECD为样本,利用面板数据估计方法,估计结果表明各国住宅财富效应有较大差异,如澳、加、荷三国在0.05-0.08[9]之间,而意、日、西、英、美五国在0.01-0.02之间,法、德两国不显著。Dynan(2000)10]和Maki(2001)[研究

3、了美国股票市场的价格对于消费的影响,结果发现,直接的财富增长会使消费迅速增长而且会持续几个季度,但是通过影响预期而影响消费支出的间接渠道并不是消费支出的决定性因素。然而国外部分学者认为，房地产价格的波动对消费的影响很少或者不存在。凯恩斯认为,当价格水平变动时,所有的价格都同比例的变动,消费只决定于居民[11]的真实收入,而与财富水平无关。Elliott（1980)对美国消费支出、金融财富和非金融财富的一项早期研究结果表明：非金融财富的变化不会影响总消费；[12]Levin(1998)对退休历史调查数据（RHS）进行了分析，发现房地产对消费没有影响。资

4、产价格变动财富效应的理论概述和实证研究综述，通常认为股票市场繁荣增加消费压力，而股票价格大幅下跌对经济存在负面影响。目前研究的证据主要来自美国和一些发达工业化国家，结论显示存在股票市场财富效应，但在效应的大小和时间上存在争论。有关房地产市场财富效应的研究文献较少。对于发展中国家股票市场和房地产市场发展与消费支出之间的联系很少有文章对此进行系统分析，这些国家数据不充分及股票市场规模较小是其中的原因。但最近一些发展中国家的股票市场和房地产市场变的更有深度，更加融入世界市场，发展中国家的经济发展更加容易受到股票价格和房地产价格波动的影响。显然，这里我们更加

5、关注的问题是：随着中国房地产市场和股票市场的迅速发展，中国股价和房价的变动与消费支出之间是否存在相关性及其特点如何？41.2.2国内研究现状中国资产价格波动是否也产生显著的财富效应？不同资产波动产生的财富效应有何差异？中国学者也展开了相关研究，但研究一般主要集中于对中国股市是否存在财富效应进行讨论和实证检验，鲜有研究房地产价格波动导致的财富效应的实证分析。中国股市财富效应的研究始于1997年之后，当时我国面临着国内总需求不足，经济增长速度下降的问题，由于各种刺激需求的政策效果不佳，有些学者提出借鉴国外发展经验利用股市的财富效应，拉动消费，刺激总需求，

6、促进经济增长的观点。1999年的“5.19”行情更引发了国内对我国股票市场财富效应问题的广泛关注。2001年下半年，股指连续下挫之后，经济增长开始放缓，物价指数再度走低，通货紧缩迹象又重新抬头，负面财富效应显现，有人建议再度采用“刺激股市，拉动内需”的政策工具，为此理论界再一次展开了热烈的讨[13]论。许多学者认为，股市的上涨对经济有很大的促进作用，证券市场具有明显的财富效应，强调财富效应的作用成为股市发展的一个重要的理论依据及动[14]因。梁宇峰、冯玉明(2000)通过市场调研发现,1999年5.19上涨行情带来的财富效应在一定程度上刺激了即期消费

7、需求,我国证券市场存在一定的财富效应,但市场收益分配格局不合理等问题的存在,严重束缚了财富效应的充分发挥。李[15]振明(2001)通过对我国股市1999年5.19行情后的财富效应的分析,发现我国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机,很少用于大规模消费,即股市[16]的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。林琳（2002）认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所以财富效应对消费的影响并不显著，同时由于机构投资者占绝对的主导地位导致股市财富效应存在一定程度上的不对称性（或称“棘轮效应”），即股市上涨对居民消费的刺激作用不明显，股市下跌对居民消[

8、17]费的抑制作用反而明显。李学锋、徐晖(2003)]对1999年第1季度至2002年第3季度的股价指数变动