大类资产的时间胶囊：黑铁兴起，硅基易逝

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1、目录楔子：新旧转换1金融数据的暗示：长期配置当下沉资质，调整久期1含沙射影的金融数据1强烈的避险情绪阻碍信用创造3城投公司的货币蓄水池功能正在恢复4资质下沉，久期向下6黑铁时代兴起：追逐传统黑色系，周期类风险资产7姗姗来迟的实体经济复苏7地产的尴尬8蓄势的基建与黑色10硅基经济易逝：新经济、科技类资产仍需观察业绩12红利难觅的移动互联网12硬件与芯片增速乏力17没有科技赋能的全要素生产率18如何才能消化杠杆19插图目录图1：1月新增贷款和社融数据创新高1图2：社融增速触底反弹，贷款增速维持较高水平2图3：委托贷款与信托融资大幅改善2图4：社融对于短期借款的依赖有所提升

2、，但仍大大低于2011~2014年3图5：票据融资的率先回暖对M1有一定的预示作用3图6：2018年新增违约主体中民企占大多数4图7：债务违约逐年增加，并在2018年集中爆发4图8：城投的一级市场一券难求，利差压缩的同时资质在不断下沉5图9：PSL新增量与固定资产投资都有较强的同步现象6图10：二阶段固定资产与利率走势（2002~2014）6图11：二阶段固定资产与利率走势（2014~2018）6图12：PMI连续三月低于荣枯线，CPI持续走低7图13：工业企业利润增速跌入负值，PPI接近通缩7图14：社融对于短期借款的依赖有所提升，但仍大大低于2011~2014年7

3、图15：地产销售和投资增速下滑加剧了经济下行压力8图16：居民不仅加杠杆，恶化杠杆结构，以消费贷、信用卡套现作为首付贷屡见不鲜8图17：土地流拍率在2018年步入高位9图18：2017~2018年过量土地供给仍需至少一年的时间消化10图19：去产能、环保政策的放松以及高于预期的开工导致冬储季螺纹钢价格回落11图20：从2018年的黑色投资到2019年的黑色供给11图21：铜价与原油价格12图22：过去五年，快递、新零售、外卖等互联网新兴行业代替了第二产业，成为承接第一产业就业的最大领域12图23：2018下半年互联网行业招聘需求大幅下降13图24：美国科技股较高点已跌

4、去近三成（前复权）13图25：全球智能手机出货量接近负增长14图26：国内移动互联网活跃用户规模见顶14图27：微信月活跃用户数增速明显进入低位14图28：微博活跃用户数季度环比首次低于4%14图29：京东活跃用户数接近负增长，成交额增速大幅下降15图30：淘宝+天猫交易量增速连续多年下滑，但是在18财年反弹15图31：当前互联网汽车面临与2011年智能手机迥异的市场环境15图32：AMD芯片销售额增速在2018下半年放缓17图33：英伟达显卡销售增速明显放缓，游戏级显卡增速跌入负值17图34：FAAMG的资本支出（包含资本租赁）增速在2018Q4反弹18图35：20

5、11年以来，美股长牛的同时伴随着TFP平均增长率的下降18图36：金融危机后，各国劳动生产率增速均有所放缓19图37：越差越买的逻辑不绝于耳20表格目录表1：镇江市城投平台利息成本测算5表2：各省棚改目标大幅下降，预计2019年恐怕不足300万套，大大低于过去市场判断的500万套9表3：房地产限价、限购、限贷政策在接连打开9表4：大类资产配置假设（2019年3月~2019年6月）20▍楔子：新旧转换农历春节后，扭捏的金融数据和实体数据令市场开始刻舟求剑，到底2019年应该是过去的哪一年，“年货”一般的复盘，纷至沓来。但这种复读一般的复盘，其实暗示着一个“陈旧的观念”，

6、即认为历史就是镜子，精确地倒映了未来的一切。过滤掉喧嚣的杂质与亦步亦趋的比喻，我们看到的企稳似乎并非是新周期的起点，而像是旧周期的兴起。这是一次旧周期的兴起中，是一个基本面仍然迟到的债市调整。资产对于泡沫的饥渴，相较于企业与居民对杠杆的追逐，显得更加的焦虑。而象征着新周期的科技革新与全要素生产率，正在移动互联网流量红利的断崖与裁员风波中褪去、暗淡。我们可以罗列无数大厂目前面临的困境，构架调整、突击裁员、存货高企，也可以惊讶的发现在曾认为的社交终局与电商终局中，仍有新的力量在重塑。我们期待互联网泡沫后行业的重生与每一次乱世中巨头的崛起，但这或许并不会属于今年。新旧周期早

7、在2018年就已被逼到了同一条战壕中。当科技与人口的脚步放慢，在等待新一轮制度红利与科技红利之前，只能押宝于杠杆与债务的寅吃卯粮，这轮新旧反转的窗口中，大类资产将以何种方式呈现？我们拭目以待。▍金融数据的暗示：长期配置当下沉资质，调整久期含沙射影的金融数据在市场沉浸于2018年的种种非难中，1月份社融的亮眼表现令市场措手不及。1月份新增社融4.64万亿，创历史新高，同比多增1.56万亿，余额同比增速回到10.4%。贷款数据延续了表内扩张的趋势，新增人民币贷款3.23万亿，同比多增3300亿，余额同比增速13.40%。债市的反应立竿见影，现券与期货接连