投融资案例研究(吕秋莲)

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1、资案例研究融资约束.债务融资与海外并购绩效——光明集团并购英国维他麦案例分析一、光明集团的并购融资方式选择：融资约束与全杠杆收购光明集团是中国食品制造业的龙头，从2009年开始，总部位于上海的这家国有企业开始加快其“国际化战略”的步伐，频频“出海猎取食物，并不断打破小国食品行业的海外并购纪录。2012年11月5日,光明食品（集团）有限公司与狮王资本（LionCapitalLLP）基金联合宣布，光明集团收购英国著名品牌维他麦公司（WeetabixFoodCompany）60%股份,并已经完成交割。这次交易是中国食品行业最大

2、宗的海外并购，企业价值为12亿英镑（包括企业股权和负债），该并购项目以购买60%股权和承担部分债务的形式支付交易对价为6.8亿英镑（约合68亿元人民币）。狮王资本和管理层继续持有维他麦余下的40%股份。光明集团2011年营业收入为769亿元人民币，净利润为26.5亿元，即便是净利润完全收现而且不分配股利的情况下，光明集团的自有资木也难以满足此次并购的资金需求。光明集团的此次并购采取“俱乐部融资”和全杠杆融资方式，实际融资成木从预期的4%下降至3%到3.2%之间，人人降低了并购风险，因此，光明集团此次海外并购非常值得屮国企

3、业借鉴。光明集团与维他麦联姻的动因主要是光明集团期望通过并购维他麦获得国际品牌效应,从而进入英国以及全球的食品市场，为光明集团的国际化战略奠定基础。光明食品也将协助其开拓亚洲市场，尤其是屮国市场。（-）光明集团并购面临的融资约束光明集团并购而临的融资约束主要体现在两个方面，一是金融市场环境，二是H疗财务实力。1.金融市场环境分析（1）证券市场环境。证券市场是公司融资的平台，但受证券市场行情影响。牛市时股票市场“闻融资而色悦”，熊市时“闻融资而色变”。我国股票市场融资目前仍然实行窗口指导制，2008年金融危机以來，我国股市

4、一直低迷，一度关闭了股票融资的窗口。直至2009年年中股票融资回暖，至2010年再次出现了紧缩政策，我国目前的股市为股票融资带來了极大的限制。根据wind数据库统计，2008年至2012年11月，我国上市公司资本市场再融资20819.77亿元，其中A股再融资12971.14亿元，债券融资7848.63亿元；从融资结构看，债券融资超过股权融资的一半，而且债券融资呈现逐年增长的趋势。由此可见，随着我国资本市场的不断发展，债券融资的地位将不断上升。由此可见，冃前的资本市场发行债券融资是比较合适的，但发行条件中对拟发行主体的资产

5、规模、负债水平和偿债能力都做了严格的耍求，这说明冃前在资本市场上发行债券融资存在着一定的“门槛”效应。（2）信贷市场环境。除了在证券市场进行融资外，银行信贷也是并购融资的主要來源渠道之一。但早在1996年中国人民银行关于商业银行贷款参与股权并购的程度就有-了明确规定。《贷款通则》规定借款人不得使用从银行获得的贷款从事权益性投资，而海外并购属于权益性投资，因此，我国政府早期禁止并购贷款。随着资木市场的不断发展，并购成为了资本市场不容忽视的资产重组，因此，政府渐渐放宽了并购贷款的限制。银监会于2008年发布了《商业银行并购贷

6、款风险管理指引》，该指引规定，发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于50%,除非国家另有规定。这说明我国政府虽然放宽了并购贷款的限制，但对并购贷款的金额做了限制。实务小，国有商业银行向企业发放并购贷款需要向银监会实行“一事一报”制，经特批后才能发放贷款，借款人仅限于拥冇财务公司的大型集团或政府投资公司。由此可见，并购贷款的发放对彖有限制，并购贷款最可能只“眷顾”那些大型国冇企业的兼并重组，民营企业和中小企业“望尘莫及”。1.财务分析从财务的角度看，股东和债权人关注企业的财务状况是不一样的，债权人主要关心

7、的是偿债能力，股东主要关心盈利能力和增长能力。光明乳业近几年年偿债能力不断下降，负债融资能力下降，因此会受到债务融资约束；而盈利能力和增长能力呈现了上升趋势，应该得到股权投资者的青睐，股权融资能力增强。然而，由于受金融危机的影响，全球资本市场处于低迷状态，这为股权融资带来了障碍。（-）光明集团的“精明”融资：全杠杆收购此次收购中，维他麦含债务的股权价值为3亿英镑，光明集团需要支付1.8亿英镑才能收购•其60%的股权。另外，收购时维他麦的债务有9亿英镑，其中，还有5亿英镑需要山光明集团进行债务再融资来满足。也就是说，光明集

8、I才I需支付6.8亿英镑（约68亿元人民币）才能完成此次收购。而光明集团2011年实现的营业收入为769亿元人民币，产生的净利润为26.5亿元人民币，经营性现金净流入量仅为10.06亿元人民币。显而易见，光明集团的自有资金并不足以完成此次收购，因此，融资成为并购的当务之急。而融资渠道单一、融资难、融资成本的控制，目前