固收转债专题报告：负溢价率转债案例分析与策略选择

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1、内容目录负溢价率转债：案例分析与策略选择.-3-历史上的负溢价率案例：什么标的适合提前埋伏？什么标的适合转股套利？-3-负溢价套利策略案例：正股交易价格是重点，策略难以大规模“复制”..-11-如何选取负溢价转债：挑选价格波动小，绝对价格低，距离转股期近的品种-14-市场回顾与展望：单月发行规模创新高，转债申购更加规范....................-15-负溢价率转债：案例分析与策略选择截至3月29日收盘，近31只转债处于负溢价率的范围内，转股溢价率低于-3的也有15只。在权益市场上涨阶段，在转股期之前提前埋伏负溢价率转债，或利用负溢价率进行转股套利的操作并

2、不是新鲜事，本篇报告主要围绕两方面展开：首先，梳理历史上典型的负溢价率行情，探究其原因，并对后续的演变进行总结和分析，进而得出对待不同负溢价率转债的不同策略；其二，针对负溢价率衍生出的投资策略及套利空间进行讨论和计算，并进行案例分析。历史上的负溢价率案例：什么标的适合提前埋伏？什么标的适合转股套利？首先，我们先从公式对转股溢价率进行简单回顾，由于转股比例变动的频率不大，因此转股溢价率的计算公式可以归结为转债相比正股的便宜程度，在转股价格不出现调整的前提下，当转债相对正股便宜的时候，出现负溢价率的概率较大。转股溢价率=（转债价格÷转债平价）-1=转债价格÷（转股比例*股

3、票价格）-1结合公式且从动态角度来看，在转股价格不调整的情况下，负溢价率的出现还有3种情况：首先，正股涨得比转债快，导致转债相对正股便宜；其次，转债回落速度较快，致使正股相比之下看着“更贵”；最后，转债和正股走势分化，出现转债跌、正股涨的情况，但这种走势分化属于极短期情况，较为罕见且持续时间极短，在此不进行讨论。（1）负溢价无法得到纠偏的03年（阳光、钢钒、民生、西钢案例分析）从历史数据来看，03年是负溢价率案例出现频繁的一段时间，阳光、钢钒、民生、西钢转债的负溢价率均出现较长时间，同时机场、水运和铜都转债在03年12月也出现了短暂的负溢价率行情，但幅度较弱。在此，我

4、们重点分析阳光、钢钒、民生、西钢转债的情况。首先这4只在03-04年期间均没有出现主动下修情况，因此可以排除转股价格大幅变动而带来的负溢价率。而从转股溢价率走势来看，阳光、钢钒、民生转债的溢价率都在03年上半年跌入负溢价区间，而西钢则在下半年进入负溢价率区间。此外，钢钒、民生转债在03年的四季度也出现了短暂的负溢价。从负溢价率的形成原因来看，以上4只转债出现较低的转股溢价率均是因为正股的阶段性涨幅要大于同期的转债涨幅，从而压低了转股溢价率。但细分来看，一些转债是因为没有进入转股期，因此负溢价率现象得不到市场纠偏，得以持续较长时间，阳光、钢钒、民生、西钢转债均属于此类情

5、况。阳光转债在2003年4月18日进入转股期，而之前的负转股溢价率在进入转股期后回升至正区间。钢钒、民生、西钢转债的情况与阳光转债类似，在进入转股期以前，均处于负溢价率区间，但转股期保护以后，负转股溢价率就进入了正向区间。其次，钢钒转债虽然早在03年7月就进入转股期，但由于有色板块在03年末出现大幅反弹，带动钢钒正股上涨且涨幅快于转债，转股溢价率进入负区间，因此钢钒转债的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率。与此同时，我们将钢钒转债和西钢转债进行对比，有色金属和钢铁在03年底均出现反弹，但西钢（钢铁板块）的正股弹性远远不及同期的钢钒（有色板块）正股弹

6、性，而西钢转债的负溢价率在-5左右，比钢钒的-1更加明显。理论上，正股弹性大的一般有更高概率“跑赢”转债涨幅，进而导致更明显的负溢价率，但钢钒的负溢价率却不及西钢，究其原因主要是因为：钢钒已经进入转股期，即使出现正股大幅拉涨，负溢价率也会被转股套利及时抹平，导致负溢价率一直在-2至2这个区间震荡；而西钢转债在03年底尚未进入转股期，因此-5的负溢价率得以受到“保护”，再次证明了转股期对负溢价率的保护。总的来看，2003年的多只转债出现负溢价率情况，主要是由于正股的阶段性涨幅要大于同期转债涨幅，从而压低了转股溢价率。同时，转债没有进入转股期会导致负溢价率得不到市场纠偏，

7、因而得以持续较长时间。但是转股期对于负溢价率能否出现不会起到决定性作用，因为钢钒转债的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率。图表1：阳光转债在03年H1有阶段性负溢价情况图表2：钢钒、民生在03年均出现负溢价率来源：WIND,来源：WIND,图表3：西钢转债的溢价率在03年底跌入负区间图表4：钢钒、西钢的正股在03年Q4明显上扬来源：WIND,来源：WIND,图表5：有色金属在2003年Q4明显走高图表6：进入转股期后，负溢价率推动转股意愿来源：WIND,来源：WIND,那么负溢价率转债在后期有何演变呢？首先，从转股比例来看，虽然阳