海通证 券研究所总量研究会议纪要：不走老路，股债双牛

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1、目录1.过去房市领涨、举债刺激需求32.收货币降利率，债市率先走牛63.杠杆由去到稳，减税改善供给74.估值就是便宜，股市历史机会12非常荣幸跟大家分享一下我们对中国经济和资本市场的未来观点。我们报告名字叫：不走老路，股债双牛。一方面，我们认为债券牛市还会继续，虽然大家做债券投资的可能觉得今年没什么意思，但是我们认为债券市场应该不会大跌，应该还是在低利率时代。另一方面，我们认为股市应该是一轮大牛市的起点。虽然说目前涨的不少，我和大家开玩笑说大家既要耐得住寂寞，也要忍得住繁华，好不容易涨一涨，千万不要把筹码放弃了。我们认为股市未来依然充满希望。1.过去房

2、市领涨、举债刺激需求今天我跟大家分享四个方面的观点，第一个就是如何理解大类资产配臵的变化。现在股市确实涨了不少，基于以往的逻辑，目前很多人已经开始觉得股市应该见好就收，落袋为安。因为在过去的十年，每一次股市上涨以后大家如果不及时抽身而退，最终就会赔回去。所以股市给大家印象是不太好。买房则是另外一个故事，过去十年只要买房，在家里都会有地位，因为它是人生赢家的标志。07年如果一个人选择买房子，另一个人选择买股票，那么人生就分叉了，而且再也没有合拢过。所以在经过了10年的市场教育之后，大家对房市上涨已经形成了一种信仰，对股市上涨其实心里充满了问号。如果我们看

3、一下历史，可以发现在美国的1979年，其实也发生过类似的现象。当时美国人就跟现在中国的普通老百姓一样，大家心里也对房市充满了信心，对股市没有信心。当时美国人写了一篇非常著名的文章来论证买股票没希望，题目是《股市已死》，里面列举的理由包括买房才能抗通胀，买股票跑不赢通胀，即便买货币基金也可以轻松跑赢股市。还有一条理由特别搞笑，叫做股市里面没有年轻人。这句话我以前没感受，直到我在几周以前去营业部给散户路演，当时会场坐满了人，营业部老总热泪盈眶，跟我说好久没有见过这么多人。但我仔细一看，感觉一半都是老头老太太，还有杵着拐杖过来的。中国的股民也已经老了，经过十

4、年的风险教育之后，大家发现每一次买房都是对家里做贡献，每一次炒股就是败家，所以十年下来大家已经不相信股市，都迷信房市了。年轻人都抢着做房奴，中国人买房的年龄几乎是全世界最年轻的，20多岁就抢着去买房，而剩下的股民基本上都是中老年人。其实这跟美国当时一模一样，美国老百姓当时也是对房子有谜一样的信仰，对股市是发自内心的鄙视。但是这个预测后来全错了。从美国的80年开始，股市是一轮超级大牛市，到目前为止股市的涨幅是25倍，房子一共就涨了大概5倍。如果算年均涨幅，那么过去的40年股市平均每年的回报率是8.3%。8.3%是一个指数回报，没有算股息率，加进去股息以后

5、，每年回报率大约10%。我相信大家做投资做了很长时间，应该能体会到如果每年能赚10%是一件多么幸福的事情，做梦都想实现这个目标，美国人过去40年做股票每年就是10%的回报。但如果你去买房，买房大概每年是4%的回报率，关键这个回报是跑输现金的，当然这个现金不是说把钱放在家里，而是买成类似于余额宝这样的货币基金，货币基金在美国过去40年也是每年5%左右的回报率。也就是说，过去40年在美国买房是非常败家的行为，而买股票才是人生赢家。因此，买房和买股票的资产配臵选择在美国的1980年前后换了一个位臵，之前二十年买房就是人生赢家，之后40年买股票才是人生赢家。这

6、个变化对我们而言很重要，因为它告诉我们历史不是简单的重复，过去10年在中国只要买房就能赚钱，所以很多人就形成了信仰买房就能赚钱，但其实历史往往会跟我们开一个很大的玩笑，把赢家变成输家，把输家变成赢家。所以，我们一定要去思考，为什么在80年前后美国的房市跟股市发生了一个180度的大转变？我们去投资任何一个资产，其实都要关注两个最基本的属性：第一个是这个资产能提供的收益，股票有盈利，房子有租金；第二个是这个资产的估值水平，股票有市盈率，房子有售租比、也就是房价和租金的比值。从盈利和估值这两个维度来复盘美国房市和股市的过去60年，并且把80年作为一个分界线，

7、分成前后两个时期。我们可以发现在任何一个时期，股市的盈利从来没有跑输过，股市不涨从来不是因为企业没有赚钱，关键其实在于估值的变化。在80年代之前的20年，美国的房子估值提升了30%，股市的估值跌掉了60%，所以同样是3倍收益增长，房市那边是3倍的租金涨幅乘以1.3倍估值提升，一共涨了四倍。股市那边是3倍的盈利涨幅乘以0.4倍估值，等于20年没涨。所以，其实股市不涨不是因为企业没有赚钱，关键是股市估值跌没了。但是在80年代以后，这个现象就全变了。我们看到无论是估值还是盈利，股市全都远远跑赢了房市。股市的估值从8倍回到20倍，光估值就涨了2.5倍。另外，在

8、盈利这一块，股市的盈利涨幅是10倍，而租金大概涨了5倍。所以在房市这一块，是5倍的租金乘以1倍