基于熵值法的中国上市公司并购绩效实证研究

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1、1基于熵值法的中国上市公司并购绩效实证研究2吴江中国财经大学经济学院1008723徐国柱中国银行江苏省分行分行210029摘要：以2003发生资产重组的163家有代表性的上市公司为研究样本，利用2002年至2007年的财务数据，运用熵值法综合评价方法，对我国上市公司资产重组绩效进行了实证研究，发现资产重组的总体绩效不如重组前，在各种重组类型中股权转让类的重组效果最好。关键词：上市公司；资产重组；熵值法EmpiricalStudyofCapitalRecombinationPerformanceonChineseListedCompaniesBasedonE

2、ntropyMethodAbstract:Makinguseoffinancialdateof163listedcompaniesfrom2002to2007,andusingEntropyMethod,thispaperempiricalstudytheperformanceofassertsrestructuringwhichhappenedamongthelistedcompaniesofchinain2003.Ourconclusionisthattheassertsrestructuringcannotimprovetheperformanceo

3、flistedcompaniesasawhole,andamongthefourtypesofassertsrestructuring,thestockrighttransferenceoflistedcompaniescanachievebestperformance.Keywords:listedcompanies，assertsrestructuring，EntropyMethod一引言上市公司并购对中国证券市场和中国经济产生了深远的影响，进而，上市公司的并购行为日益引起人们的关注。＂并购是否创造价值＂是并购研究中的首要课题，因为正确认识并购的价值效

4、应，有利于企业科学决策，并且是确立立法与监管的价值取向的基础．过去的30年里，国际学术界作了大量关于并购价值效应方面的研究，但是至今尚未形成一致的看法．同样，在实践中，既有GE这样的成功的例子也有安然和世界通讯公司通过收购活动过分扩张而导致内部管1本文感谢中国人民大学经济学院方福前教授所提供的修改意见,本文同时感谢澳大利亚蒙纳士大学商学院RussellSmyth教授的帮助.当然本文的文责自负.2吴江（1977－），安徽蚌埠人，中国人民大学经济学博士，中央财经大学经济学院讲师。3徐国柱（1977－），安徽枞阳人，中国银行江苏省分行。1理混乱的失败例子．在中国

5、，对上市公司并购价值效应的认识也存在很大的差异．例如，对于目前以ST公司等绩差公司的重组为代表的并购重组市场，业内的主流看法认为，并购能够实现中小股东、收购方／重组方、债权银行与地方政府之间的“多赢”局面：中小股东能够避免“退市”带来的“血本无归”，收购方／重组方能够通过壳资源的重组得到向社会供种融资的通道，债权银行可以避免破产带来的损失，地方政府和监管机构可以避免因上市公司“退市”导致的社会不稳定因素。而反对观点认为，这样的并购只会导致社会资源流向低效企业的逆向配置，破坏市场规则，并增加证券市场的系统性风险（余终隐，2003）。要回答我国上市公司的并购活

6、动是否能够创造价值，需要全面深入的实证与理论研究。而这正是本文的目的所在。本文的安排如下：首先，回顾国内外学术界在该问题上的研究进展、研究方法与研究成果，并提出本文的研究方法；然后，构建本文的指标体系与绩效评价模型；之后，用本文的实证模型研究我国的上市公司并购是否创造了价值；最后，结合国内外现有的理论假说并结合中国的实际情况，对实证结果给出科学的解释以及说明本文的研究结果在中国并购重组市场中的实践意义。二文献综述目前，国内外对上市公司并购绩效的评价方法可以归为两类，即股价变动法和财务指标评价法。1.股价变动法。股价变动法是通过研究并购发生之后证券市场的反应

7、，使用超常收益法（AbnormalReturnMethodology）,通过计算并购公告前后某段时间（事件窗口期）公司的累积超常收益（CumulativeAbnormalReturn,(CAR）),研究的角度4是股东财富的变化。这种研究方法基于两点基本的假设：①资本市场的有效性，市场对事件的反应是无偏的②能有效排除研究期内其它因素的影响。比较有代表性的研究结果如Agrawal,jaffe&Mandelker(1992)、DavidBirch(1996)、LanceA.Nail(1998)等、Anup&Jeffrey(2000等等。他们的研究结果并不完全一致

8、。Carpon&Pistre(2002)针对美国与欧洲101个水平