心动而非风动-评1月代客结售汇顺差大幅飙升

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1、2013年3月4日中国经济心动而非风动——评1月代客结售汇顺差大幅飙升经济评论今年1月商业银行代客结售汇顺差大幅飙升至926亿美元，创出了十年新高。估计同期外汇占款发放也会大幅上涨至6千亿分析师:左右。徐高010-56513082这背后最重要的推动因素应该是央行态度的转变。央行结束了gaoxu@ebscn.com去年4季度那种既控制价格，又不做市的调控方式，重新向市执业证书编号：S0930512080004场注入了人民币流动性，令市场中积压许久的结汇需求得到了释放，推高了1月的数据。进入今年2月以

2、来，美元已明显升值，带动人民币对一篮子货币的汇率走高。市场中的人民币升值压力应该已经得到了部分释放。只要央行的调控态度保持不变，未来几个月的外汇占款发放应该会从1月的高位回落，但仍然会高于去年10月和11月的水平。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2013-3-4经济评论今天发布的数据显示，今年1月商业银行代客结售汇顺差大幅飙升至926亿美元，创下了十年来的新高，甚至接近了去年全年1106亿的顺差总额。由于代客结售汇顺差与外汇占款之间走势高度同步，据此估计1月新增外汇占款应该在6千亿附近，将超过

3、去年全年的增量（图1）。估计有人会将这归结为民间结汇意愿上升，或是人民币升值、资本流入压力的抬头。但在我看来，推升1月数据的并非市场力量，而是央行态度的转变。背景知识之一：外汇占款的发放为了弄清这中间的逻辑，需要先补充相关的背景知识。在我国，实体经济中的外汇要换成可以在国内使用的人民币，需要经过两个环节。第一，实体经济中的居民或企业将手中的外汇拿到商业银行换成人民币，这叫“结汇”。反过来，居民或企业用人民币向商业银行买外汇就叫做商业银行“售汇”。而“商业银行代客结售汇顺差”就是商业银行在结汇售汇过程中净

4、收入的外汇量。在2008年8月1日之后，我国实行“意愿结汇制度”——居民或企业可以持有外汇，自行决定是否换成人民币。居民或企业的外汇当然也不是白给商业银行的，在形成结售汇顺差的同时，商业银行需要支付给居民等价的人民币。这就是我们经常可以在媒体看见的新增“外汇占款”数据。除了发放数额不大的外汇贷款之外，商业银行拿着大量外汇并没有太多用处，因此也有将外汇换成人民币的需求。这就进入到第二环节，商业银行和人民银行（中央银行）之间的外汇交易。商业银行将自己手中多余的外汇头寸交给人民银行，变成人民银行资产负债表上外

5、汇资产的增加。同时，商业银行获得人民银行支付的等值人民币——可以称之为人民银行的外汇占款发放。这个外汇占款与上文提到的那个外汇占款数量非常接近，但不完全相等（图2）。通过这两个环节，我国实体经济中的外汇就最终变成了央行的外汇资产（也就是我国的外汇储备）。同时，等值的外汇占款就从央行手中流入到了实体经济。在这个渠道中，商业银行因为吸收外汇头寸的能力有限，更多的只起到中介的作用。真正发生交易的双方是人民银行和实体经济中的居民。如果央行不愿意放出人民币，换入外汇，那么商业银行结汇的意愿也会下降，民间的结汇需求

6、就会因为找不到交易对手而无法满足。那些拥有大量外汇头寸的企业尤其如此。这正是去年4季度曾经发生过的状况。图1.2013年1月商业银行代客结售汇顺差飙升，图2.外汇占款的投放过程外汇占款估计也会大幅跳升10亿人民币银行代客结售汇顺差700金融机构月度新增外汇占款月度新增外汇占款预测值人民银行600500央行外汇占款发放央行外汇资产增加400300200商业银行1000外汇占款代客结售汇顺差-100-200-300实体经济200520062007200820092010201120122013资料来源：Wi

7、nd资料来源：光大证券敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告2013-3-4经济评论背景知识之二：人民币现汇市场运行方式目前，我国实行“有管理的浮动汇率制度”。在实际操作中，汇率很大程度上由人民银行设定。每天外汇市场开始交易之前，中国外汇交易中心会给出各个货币对的当日汇率中间价，作为当天即期外汇交易的基准价格。这个汇率中间价虽然名义上用开盘询价的模式来确定，但从运行实际来看，其走势与市场的关系不大，更像是一个行政性的基准汇率。从历史数据来看，每日的汇率中间价也确实与上一交易日的汇率收盘价之间没有太大

8、关系。图3中用短横线标出了最近一年多人民币对美元汇率中间价的日度数据。图中的浅色柱是每天汇率中间价到当天汇率收盘价的波动范围——柱图的另一端即为当天收盘价。在去年11月，每天人民币兑美元汇率收盘价都相对中间价大幅升值。但第二天的中间价又会从前一天的收盘价给贬回来。于是就出现了人民币兑美元天天涨停，但汇率中间价却基本不动的奇景。除了人为设定的中间价，央行对汇率的管理还表现在对每天汇率波动幅度的控制。自2012年4月16日起，人民币兑美元汇率的