《金融资产定价》第8讲CCAPMI

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1、《金融资产定价》朱波西南财经大学2009年¾以消费为基础的资本资产定价模型（CCAPM）引言¾Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型在实践应用中有着特殊的地位，它们在线性因子模型中居于领导者地位。¾Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型分别在模型中引入了“规模”因子、“价值”因子和“动量”因子，相应因子的收益序列的构造就成为了一个关键问题。¾中信风格指数的编制是以Fama-French三因子模型为基础的，基于中信风格指数的投资机会挖掘和投资策略选择实际上就是Fama-French三因子模型的

2、具体应用。引言¾至此，我们已经学习过CAPM、APT、SIM、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型等线性因子模型。¾如何选择因子是线性因子模型在实际应用中的关键问题。常见的因子来源有：统计因子、宏观经济因子、基本面因子和产业因子。¾Cochrane等主张从宏观经济层面选择风险因子，（这种思想在当今的资产定价理论中居于主导地位）这种思想背后的理论基础是什么呢？¾我们在接下来的几次课程里面，以主流资产定价理论——CCAPM/SDF——为主线来系统地讨论这种定价思想，试图更好地理解资产定价思想。引言¾以消费为基础的

3、资本资产定价模型（CCAPM模型），是比上述线性因子模型更为一般的资产定价框架（主流资产定价理论）。¾在CAPM这个绝对定价模型中，包含相对的成份，它没有对市场投资组合的收益进行解释，这是CAPM模型的一个重大缺陷。而CCAPM则能对市场投资组合的收益进行解释。¾在这个模型中，投资者不像标准CAPM模型那样在单期收益的均值和标准差基础上来决定自己的行为，这个模型属于跨期模型，模型中的投资者最大化当前和未来消费的预期效用。¾CCAPM的跨期视角更接近金融现实（未来风险和不确定性）主要内容¾CCAPM模型概述¢¢以消费为基础资本资产定

4、价模以消费为基础资本资产定价模型（型（CCAPMCCAPM）：）：概述概述CCAPM的基本思想¾在CCAPM模型中，金融资产允许消费者匀滑不同时期的消费：售卖资产来为“萧条”时期的消费进行融资，在“繁荣”时期进行储蓄。¾那些收益与消费之间条件协方差为负且值很大的资产，即使预期收益很低人们也愿意持有。这是因为，在最需要这些资产的时候，即消费很低的时候，这些资产能“转化为现金”，因此，额外消费产生了更高的边际效用。¾CCAPM模型将资产的系统风险与经济状态（即消费）联系起来。模型的出发点¾单期标准CAPM模型假设投资者的目标函数完全由

5、（单期）投资组合的标准差和预期收益来确定。所有投资者选择风险资产的份额来最大化夏普比。因为所有投资者都有相同的预期，所有资产都被投资者持有，均衡收益产生。¾CCAPM模型给出了确定均衡收益的另外一种观点。在这个模型中，投资者最大化预期效用，而预期效用仅仅依赖于当前和未来的消费（参见Lucas（1978），Mankiw和Shapiro（2001），Cochrane（2001））。¾金融资产在模型中起着重要作用，有助于匀滑不同时期的消费。持有证券的目的在于将购买力从一个时期转移到另一个时期。如果投资者没有任何资产，也不允许他积累资产，

6、那么她的消费就由当前收入来完全决定。如果她持有资产，那么在当前收入很低时，她可以通过变卖这些资产来为消费融资。所以，当预期消费很低时，如果个体资产的预期收益很高，那么这些个体资产就是更为“合意”的资产。¾因此，资产的系统风险由资产收益与消费之间的协方差（而不是像“标准”CAPM模型中那样由资产收益与市场投资组合收益之间的协方差）来确定。模型表述¾正如我们即将看到的那样，CCAPM模型有许多等价的表述方式，有些表述方式比其他表述方式更为直观。¾简而言之，CCAPM模型的变化比20世纪30年代由BusyBerkeey设计舞蹈动作的非常

7、成功的好莱坞音乐的变化还要多，它在资产定价和投资组合的整体文献中看上去非常规则，模型色彩斑斓且根基牢固。¾模型本身经历了一些有趣的发展（从1933年的掘金者，到具有歌剧幻影的酒店歌舞表演，再到一些纤细的隐喻），目的是为了更好地解释经验事实。CCAPMCCAPM的基本思想：几个要点的基本思想：几个要点¾消费与投资之间的权衡:跨期模型¾边际效用的关键作用:评判的标准¾利率与边际效用:特殊资产¾消费与边际效用消费与投资之间的权衡¾消费者行为理论：消费、效用、边际效用、边际效用递减规律¾跨期决策：跨期消费框架¾一个投资者必须决定多少钱用来

8、储蓄、多少钱用来消费以及持有什么样的资产组合。¾最基本的定价方程来自对于这种决策的一阶条件。¾今天少消费一点、多购买一点资产的边际效用损失等于未来多消费一点资产偿付的边际效用增加。如果价格和偿付不满足这个关系，投资者应该或多或少地购买资产。¾利用投