从三季度宏观数据看2010宏观政策趋向

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1、宏观研究专题研究[2009.10.22]专题研究言退出为时尚早，调结构恰逢其时——从三季度宏观数据看2010宏观政策趋向李迅雷王虎吕春杰021-38676523021-38676011021-38676051lixunlei@gtjas.comwanghu007633@gtjas.comlvchunjie@gtjas.com¾对未来宏观政策的展望本报告导读：摘要：1、在全球贸易萎缩的背景下，中国仍然需要依靠投资缓解产能过剩和就业压力，因此宏观经济政策仍将保持稳定。2、虽然新增贷款规模空前，但物价本质是由供需所决

2、定的。因此，在市场还存在普遍过剩的情况下，2010年CPI水平估计在3%以下，其中上涨的主要因素是占CPI比重34%的食品价格，而其受季节性因素影响，很难作为央行的货币政策依据。3、从全球来看，除少数国家会退出经济刺激政策外，包括美国在内的主要西方国家都不敢贸然退出。但即便如此，中国出口的前景仍然难有根本的好转，所以，中国就更不能改变现有的经济政策。4、在全球经济进入复苏阶段、中国在明年增长幅度又将超过今年的情况下，调结构恰逢其时。在年底的经济工作会议上，我们相关报告预计积极财政政策和适度宽松货币政策的基调暂时

3、不会改变，增长回归均衡、政策走向稳健——2009而“扩内需、调结构”作为核心的重点工作任务可能性较大。年4季度及2010年宏观经济展望(09.10.16)9月经济数据预报(09.09.28)走出底部(09.06.24)请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究随着三季度各项经济数据的公布，中国经济由复苏到转强的迹象已经十分明显，第三季度的GDP达到8.9%，前三季度同比增长7.7%，这意味着全年保八的目标将轻松完成。但接下来人们可能担心的问题是通胀是否在明年成为现实的压力，在美元贬值的背景下，不仅大宗商品价格出现

4、攀升，而且人民币升值压力也再度加大，外汇的流入给货币政策带来新的挑战，中外多数经济研究机构都预测2010年我国的GDP增长率将超过9%，这样的经济态势似乎与2007年有点类似。那么，政府是否会退出早先为保八而制定的经济刺激政策呢？一、全球贸易萎缩下仍需靠投资替代出口今年中国经济的增长主要是靠投资来拉动的，出口下滑对GDP负拉动估计接近3个百分点（图1），这是过去16年来净出口对GDP拖累最大一年，实际上也反映了全球贸易的萎缩，中国显然是这场全球经济衰退中面临结构调整最大的国家之一。为此，通过投资来取代长期以来对

5、拉动经济增长功不可没的出口导向型模式实质上是无奈之举。虽然9月份出口负增长率有所收窄，但前三季度还是为-21%，由于美国等西方国家开始抑制信用消费和采取贸易保护措施，中国出口规模明年也难以恢复到08年的水平，估计增长率为10%左右，净出口对GDP的贡献将为零。出口不振对中国的不利影响是产能过剩和就业压力。而反观欧美GDP由负变正，其中净出口指标起了很大作用，但即便如此，西方国家失业率还在上升，更会加剧各国经济自给自足的倾向。因此，为了缓解产能过剩和就业压力，中国还将保持宏观经济政策稳定性。图1净出口对GDP的贡

6、献63002004100200-100-200-2净出口对GDP贡献贸易顺差增速(右)-300-4-400-6-500199092949698200002040608数据来源：WIND、国泰君安证券研究所对经济刺激政策退出担忧的一个重要理由是通胀预期，因为担心规模空前的新增贷款将引发CPI的上涨，从历史上看，当M1增速超过M2时，往往出现严重的通胀。而事实上，前三季度CPI同比仍然下降1.1%，说明货币供应量对CPI的传导机理已经发生了变化。我们看到，资产价格（股请务必阅读正文之后的免责条款部分2of6专题研究

7、票、房地产、黄金等）却已经大幅上涨，说明巨额货币的能量已经在资产领域释放。尤其是我国房价水平已经率先创出新高，与西方国家低位徘徊的局面形成鲜明对照。这一方面反映出我国的人口红利和城市化对房地产繁荣的支撑作用，另一方面，则暗示着我国居民收入结构存在的问题。物价走势从本质讲，是供给和需求决定的，供给方面我们面临的是产能过剩，需求方面，作为消费主体的中低收入阶层在就业压力增加的情况下收入难以提高。而高收入阶层则可以通过投资房地产和股市来提高其收入水平，但其边际消费倾向是非常低的。因此，2010年CPI水平估计在3%以

8、下，其中上涨的主要因素是占CPI比重34%的食品价格，而食品价格多受季节性因素影响，很难作为央行的货币政策依据。从全球来看，除少数国家会退出经济刺激政策外，包括美国在内的主要西方国家都不敢贸然退出，但即便不退出，他们的政策效应也会递减，中国出口的前景仍然难有根本的好转。所以，中国就更不能改变现有的经济政策。更何况如此众多的投资项目一旦上马，都必须追加投资，否则就容易使银行坏账显性化。二