监管政策趋严 企业与投资人对赌协议潜入地下

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1、监管政策趋严企业与投资人对赌协议潜入地下发布时间：2011-8-18:24:00    来源：新世纪    　作者：郑斐王紫雾相关行业：投资行业在严厉的监管政策面前，大量企业与投资人之间签订的“对赌协议”在上市前被迫终止，但终止背后是各种不同路径的潜在安排　　企业与投资人之间建立估值调整机制(ValuationAdjustmentMechanism，VAM)在中国显然不被认可，因为这一机制在中国被通俗地称为“对赌协议”。带上“赌”字，外界对其的负面看法可见一斑。　　但“对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应

2、用。在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。　　迄今为止，创业板和中小板上市公司的招股说明书中曾披露过类似“对赌协议”条款的不过10%，但业界普遍认为，“对赌协议”实际的存在率远远高于这个数字。　　“证监会不认可对赌协议的存在，因此大家都把对赌协议潜伏了。”不止一位投行人士告诉财新《新世纪》。　　中国禁飞区　　“在多次会议和培训上，监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿

3、协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区。”某投行人士表示，“所有签有这类协议的公司都必须在上市前清理。”　　《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。　　中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。　　例如，有的“对赌协议”中要求给投资机构派出的董事“一票否决权”“优先利润分配权”等。而《公司法》中有如下规定：“股东出席股东大会会议，所持

4、每一股份有一表决权。”“董事会决议的表决，实行一人一票。”“同种类的每一股份应当具有同等权利。”如金刚玻璃于去年终止的“对赌协议”中，即包括类似条款。　　但据国内现行的法律规定，《公司法》同股同权的规定让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时往往存在变数，这也让对赌条款于投资人十分重要。　　“创业板之前，‘对赌协议’主要出现在那些‘两头在外’的企业中，这些企业谋求海外上市，要引入外国投资者。”一位投资业资深律师介绍说。　　2009年创业板开板以

5、来，鉴于中小创新型企业上市前接受PE或产业投资人投资的情况非常普遍，且投资协议中存在“对赌”条款的比例很高。　　“对赌协议”的类型主要包括股权对赌和现金对赌，即投资方与被投资方确定一个预期的财务标准目标，如在期限内不能达到此目标，投资方将获得股权或现金上的一些补偿，如可低价获得更多股票、有权要求将现持有的股票回购等。而如果财务目标提前达成或超额完成，投资方则可能提供一些现金或股权方面的“奖励”。　　一般而言，对业绩增长的要求是对赌协议中最为常见的标的，双方对公司未来数年的收入、净利润等关键指标做出约定，条

6、件多为股权比例的变化，或现金溢价赎回部分股权的规定。亦有投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款，过桥贷款(bridgeloans)需要抵押物也是对赌协议的一种。　　“对赌条款的设计是人为的，所以只要在法律允许范围内，任何标的和条件都可能存在，很灵活。”一位PE行业资深人士表示。　　过会硬伤　　“现金对赌还有可能过会，股权对赌绝对不行。”某券商资深人士表示。他同时说，由于证监会没有明确出台规定，目前对对赌条款的执行办法很模糊，所以尽量还是要求企业在上市之前完成清理。　　一位投行人士表示，监管机构对于涉及

7、股票对赌的敏感程度最高。而美国威凯平和而德律师周汀表示，即使是现金对赌，也有可能影响中小股东的利益。“因为现金补偿可能涉及公司将来的利润和净资产数额。”　　他透露，在自己曾经手的一次公司上市前股改过程中，一家国内知名PE对公司进行了pre-IPO阶段的投资，附加了“对赌”条款，在场的券商、律所和会计师事务所均表达了反对意见。　　“我们中介机构是不希望有对赌协议的，因为上市会非常麻烦。”一位券商保荐业务资深从业人士表示。　　今年以来，已有部分发行人执行了有关监管思路而成功过会。　　2011年4月登陆创业板的

8、海伦哲曾于2008年10月接受众易实业等公司投资，并附加对赌协议。2010年10月上市前夕，海伦哲紧急，撤销了与机电公司、PGI、南京晨曦、江苏倍力和深圳众易的对赌协议。　　根据约定，如果海伦哲在2011年12月31日前未能在国内证券交易所成功发行上市，或公司发行股票的申请未被中国证监会核准，众易实业有权要求机电公司接受让众易实业所持的海伦哲全部或部分股份，并按年收益率10%计算收益支付给众易实业。　　与海伦哲类似，2007年