中国上市公司股权融资偏好及其成因[文献综述]

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1、毕业论文（设计）文献综述题　　目：　　　中国上市公司股权融资偏好及其成因　　　　　一、前言部分企业的融资结构主要指的是企业各项长期资金来源的组合。长期资金主要包括企业的长期负债和权益资金。西方的资本结构理论是从MM理论开始的，经过了一系列的研究形成了丰富的资本结构理论的学派，如自由现金流量理论、融资优序理论、均衡理论等等。资本对所有的企业而言都是非常重要的资源。现代财务理论研究表明，融资结构的选择是非常重要的，因为它不仅影响企业的资本成本，而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。研究表明，不同国家企业的融资结构是不同的，同一国家不同行业的融资结构也不同，甚至同一行业不

2、同企业的融资结构差别也很大。中国企业的融资尤其是外部融资顺序并没有遵循Myers和Majluf(1984)提出的优序融资理论(PeckingOrderTheory，又称后M一I规则，以下简称PO)，即先是内部留存收益，然后是外部债务融资，最后才是股权融资，中国的融资顺序完全违背了这一顺序，企业过于偏好股权融资。因此，如何推动国内经济理论研究使之与国际同步，使融资偏好相关理论更加符合现实的结论，是学术研究的意义所在。那么是什么原因导致这种逆向的融资选择现象呢?它存在怎样的负面影响?又应该采取何种对策来加以规范和完善呢？这就是我要研究的问题。二、主体部分(一)国外学者观

3、点70年代初，Baxter&Cragg(1970)，Taub(1975)和Taggart(1977)率先提出资本结构决定因素理论，之后Marsh(1982)，Titrnan&Wessels(1988)为该学派的延续做出了重要的贡献，根据他们的研究文献，影响企业资本结构的因素大致包括以下四个：1、企业规模Baxter＆Cragg(1970)使用1950—1965年期间129家工业企业的230次证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券(或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行来融资)；而企业规模越低的企业越不可能(相

4、对于普通股和可转换证券而言)发行债券。2、企业权益的市场价值Targget(1977)利用联邦储备委员会的《资金流动》、国内税务局的《收入统计》和证券交易与管理委员会的《统计公告》等给出的数据，通过广义最小二乘法得出企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素的结论。即企业的市场价值目标对其长期负债有重要影响。3、企业盈利能力Titman&Wessels(1988)认为企业过去的盈利能力，即可以留存下来的盈利数量是企业现有资本结构的一个重要决定因素。4、行业因素。Solomon(1963)认为在使用债务融资的不同行业的企业组有着明显不同的负债比率，而且行

5、业的企业组在债务融资的平均使用上具有时间上的稳定性。Schultz&Aronson(1988)在《支持最优资本结构概念的某些代用证据》一文中，通过对1928．1961年期间四个行业(铁路：公用电力与燃气、矿业和工业)的32家企业资本结构的分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构的确有差别。国外不少学者还进一步对企业资本结构的各因素作了综合研究。Taub(1975)利用1960和1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间长度和负债权益比共6个变量对企业资本结构的影响

6、。但他的结论含糊不清且相互矛盾。例如，对于税收因素，Taub声称“我的结论与传统理论和MM理论都相矛盾”，“显然，在解释企业对负债一权益比率选择的决定因素方面，我的研究是不成功的”。Marsh则认为：早先的观点，无论是Baxter&Cragg的，还是Taub和Targget的，实际上均未能得出明确结论或存在明显的缺陷。除非能得到关于导出模型的稳定性与预测能力的明确证据，否则很难解释其结果。没有哪一项研究在这方面是非常令人满意的。所以，1982年，Marsh自己选用1959—1974年期间748家以现金方式发行股票和债券的企业来验证。他发现：(1)企业对融资工具的选择

7、受到市场条件和历史状况的极大影响：(2)企业对融资工具的选择看来就像在其心目中己有一个确定的目标负债比率；(3)企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成有函数关系。80年代，国外影响较大的当属Titman&Wessels(1988)的研究。他们认为可能影响资本结构的主要因素有：(1)获利能力(负相关)；(2)规模(负相关)；(3)资产担保价值(正相关)；(4)成长性(正相关)；(5)非债务税盾(负相关)，该假说认为折旧与负债融资所产生的节税利益是可以相互替代的。因此，如果折旧等非债务税盾在其预期的现金流量中所占比例较高，企业就无须过多考虑负债的节税利益，