FOF发展之制度困局

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1、FOF发展之制度困局——合格投资者破题一、FOF现状与存在合理性2012年中国PE业发展低迷，但PE母基金（FOF），却表现活跃期。目前活跃的有盛世投资、鼎晟天平、道合金泽、诺承投资、歌斐资产、上海基母投资、景天资本、宁波坤鼎等不下10家母基金。FOF的意义在于，一方面满足百万以下级别投资者的理财需求，同时将分散的资金聚成“大钱”并通过向门槛要求高的PE投资的方式，参与资本盛宴。同时，对于大型PE来说，由受公司法及合伙企业法关于股东和合伙人人数不得超过50人的限制，其为了聚集更多的资金满足商业利益最大化（含GP和LP）需求，只得寻求大额的投资者注资，然而动辄数千万的投资额又有多

2、少人敢问津呢？所以，FOF是连接投资者理财需求和大型PE的有效管道。二、FOF制度之困从法律关系上讲，FOF与PE的连接遵循如下逻辑：机构或自然人以LP身份入伙设立一母基金，然后该母基金又以LP身份加入到一基金中，后以该基金名义投向项目。从现行有效的由全国人大制定的法律看，公司法和合伙企业法虽对股东和合伙人的数量有所限制，但是该等法律并未对股东和合伙人为合伙企业的情形下，是否需要“揭开”合伙企业这层“面纱”并将最终LP人数作为判定是否突破有限责任公司股东和合伙企业合伙人不得超过50人的强制性规定。从工商注册层面讲，将合伙企业视为一个投资主体似乎已经达成共识；从证监会对IPO企业

3、的审核来看，证监会并没有打通计算FOF的投资者人数。而发改委办公厅2011年的2864号文件却要求，一般的合伙企业、信托计划都需要打通计算（除非在发改委备案的、单个投资人出资不少于1000万的股权投资母基金可以豁免）。虽该2864号文件并未严格意义的部门规章，仅为发改委办公厅下发的一个通知，但根据该通知，发改委已实际取得了对PE的监管权，且无人对其是否违背行政法和超越其权限提出质疑。以上发现，目前要PE命的地方就在于各个部门之间的政策尺度不一，导致左右为难。为发改委办公厅2011年的2864号文件实施，发改委制定了备案指引，并在其中“建议”单个投资者出资需在1000万元以上，虽

4、为建议，但已被部分地方发改委明确为单个投资者最低出资额“须”为1000万以上，其原因在于防范非法集资——即使非法集资与PE无关、即使提高门槛也不会杜绝非法集资。三、FOF破题——合格投资者PE是聚合资金搞规模投资，于LP、GP、融资方和国家均为有利之事，设定投资门槛可以避免盲目投资，但是也难免犯下一刀切的主观主义错误，同时也限制各方利益的诉求，不利于经济发展。从投资者角度，一万元也需要理财，千万也需要，以投资额多少作为高门槛，起到的作用仅是将大部分人排斥在资本市场之外，富人越来越富，两极分化有增无减。从法律逻辑讲，禁制别人用自己挣来的钱搞投资是违法的。所以，主观以最低投资数额作

5、为门槛是不合适的。但是，投资有风险，政府可以出于善意，并在一定程度上禁制那些“极具赌徒心理”、风险抗击能力弱且不讲理的人参与这个高风险的投资领域，所以仍旧需要设定合格投资者制度，以免投资失败后引发不必要的矛盾。因此，合格投资者应当是投到PE的金额不超过其全部资产（可以设定最低全部资产标准）的一定比例的人。设定合格投资者后，由PE管理人根据其商业目的自行选择其适合的投资者，如大型PE可选择大额投资者，小型投资者可以参与FOF并据此间接参与到大型PE中。如此，将资金这个资本要素全部放入市场，让市场自行进行资源配置，将资源挡在投资者口袋里，无疑是将资源浪费，且资本天然具有逐利性，挡住

6、这，他就去其他地方——如有可能参与非法集资。（作者：卢宇）