调味品行业深度报告：民以食为天，食以味为先

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1、敬请参阅最后一页特别声明2019-05-20食品饮料目录1、寻一寻行业护城河到底在哪？71.1、先天优势：饮食属性筑高产品壁垒，中餐文化抒写品牌张力71.2、后天屏障：复杂结构叠加先发优势，内资企业更易念好渠道经92、探一探真实市场空间究竟多大？152.1、舌尖上的中国名副其实，6000亿广阔市场任驰骋152.2、大规模存量不掩增长潜力，量价双引擎扩容增量空间183、捋一捋未来竞争格局如何变化？223.1、渠道竞争力强弱分明，海天领跑一骑绝尘233.2、突围方向之一：深耕品类，走差异化竞争路线253.3、突围方向之二：机制改革，提升内部管

2、理效率274、重点公司分析294.1、海天味业：多方优势锻造调味品绝对王者294.2、中炬高新：宝能入驻后开启“双百”新征程314.3、恒顺醋业：国企混改再次提速的食醋龙头344.4、千禾味业：聚焦“零添加”定位的行业新星354.5、涪陵榨菜：具备绝对定价权的榨菜龙头375、风险提示396、附录：海天味业DCF估值模型406.1、关于营收增长率的假设406.2、关于营运资本的假设406.3、关于FCFF永续增长率的判断416.4、DCF建模计算结果417、附录：中炬高新土地估值42图目录图1：2018年美国调味品产业各细分子行业结构7图2

3、：2018年中国调味品产业各细分子行业结构7图3：中炬、海天、千禾、榨菜、恒顺的产地优势8图4：食品消费老字号趋势明显9图5：中国调味品渠道结构10图6：2018年调味品餐饮/家庭/工业渠道份额占比10图7：家庭作为调味品购买主体在零售终端分类10图8：调味品零售终端在现代/传统渠道分类11图9：中国调味品渠道通路（不含工厂端）11图10：2018年调味品在餐饮渠道的使用场景分布12图11：调味品餐饮渠道特点12图12：2018年餐饮渠道使用者对调味品的选购原因分布（%）12图13：各级别城市快消品零售总额占比13图14：2017年调味品

4、在各行政级别地区的渠道结构13图15：海天渠道网络建设历程14图16：中国调味品规模（亿元，主营收入口径）16图17：中国调味品市场规模（亿元，工业销售产值口径）16图18：2018年中国市场调味品消费结构（%）17图19：中国市场调味品各细分子类复合增速（%）17图20：家庭烹饪与在外用餐调味品用量差异18图21：餐饮渠道调味品/酱油消费量占比（%）18图22：餐饮渠道较家庭渠道调味品消费量增量（%）19图23：居民可支配收入的增长与在外用餐支出相关性大19图24：餐饮服务市场规模规模（亿元）19图25：中式餐饮规模（亿元）19图26：

5、2018年餐饮消费的总结20图27：中国复合调味料市场规模增长迅速（%）20图28：调味品/酱油零售单价持续提升21图29：居民酱油消费能接受的主力价格带21图30：中国调味品单价与发达国家对比（元/千克）21图31：调味品CPI指数跟随CPI指数波动22图32：2016年调味品行业遭受成本压力22图33：调味品行业提价后营收增速提升（%）22图34：调味品行业提价后净利率提升明显22图35：复盘海天的王者之路23敬请参阅最后一页特别声明图36：酱油厂商在零售渠道的市场份额（%）24图37：海天在酱油市场各统计口径下的市占率（%）24图3

6、8：海天/中炬各渠道市占率（%，按销量口径计算）24图39：海天/中炬渠道环节利润率（%）24图40：各调味品厂商渠道战略对比25图41：各酱油厂商在线上的品类竞争策略27图42：2018年海天/中炬/千禾单吨成本结构（元）28图43：海天从上市初至今单吨成本变化（元）28图44：海天历史产能与未来产能预估（万吨）28图45：千禾与中炬酱油产能规划（万吨）28图46：海天的管理费用中职工薪酬占营收比重（%）29图47：不同企业属性食品饮料行业上市公司管理费用率29表目录表1：中西方饮食差异对比7表2：外资进入中国调味品事件以及后续发展情况

7、8表3：餐饮终端采购属性12表4：国内调味品公司渠道建设情况14表5：通过海天经营数据验证欧睿统计调味品家庭零售终端的准确性16表6：根据欧睿数据调整口径后计算的中国调味品市场零售总规模（亿元）17表7：欧睿口径预测的2017-2023调味品市场量价复合增速（%）18表8：调味品上市公司2016-2017提价潮22表9：各酱油厂商在线上的价格段竞争策略（以客单件为统计口径）25表10：30表12：海天味业财务数据和估值分析31表13：中炬高新业务分拆预测32表14：中炬高新财务数据和估值分析33表15：中炬高新与调味品行业估值对比34表1

8、6：千禾味业业务分拆预测36表17：千禾味业财务数据和估值分析36表18：千禾味业与调味品行业估值对比37表19：涪陵榨菜业务分拆预测38表20：涪陵榨菜财务数据和估值分析39表21：涪陵榨菜