如何衡量流动性

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1、如何衡量流动性：理论与文献综述上海证券交易所刘逖摘要：流动性是证券市场的生命所在。本文分析了流动性的基本属性、意义和影响流动性的基本要素，对学术界衡量流动性的价格法、交易量法、价量结合法、时间法等5大类30余种方法进行了梳理和综述，分析了不同的流动性衡量方法的假设前提、适用性和存在的主要不足。一流动性的概念和意义流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提概念和意义供了转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提；如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。①此外，Bolto

2、n和Ernst-Ludwig（1998）的研究还表明，流动性影响到企业的最佳股权结构，因为股权分散有利于提高流动性，但不利于经营权的集中；Maug（1998）的理论模型表明，高流动性的市场可增强股东监督公司的动力，因为高流动性的市场可让大股东有效地掩饰其通过监督权所获得的信息优势，从而进行内幕交易获取利润。正是在这些意义上，Amihud和Mendelson指出：“流动性是市场的一切。”（AmihudandMendelson,1988,p.369）从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促

3、进了资源有效配置和经济增长。（参阅Levine,1991；Bencivenga,etal.,1996）证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。在证券市场上，交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性，而无耐心的投资者获得／需要流动性。流动性有多种定义。O'hara（1995）认为，流动性就是“立即完成交易的价格”（thepriceofimmediacy）。Amihud和Mendelson（

4、1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。Massimb和Phelps（1994,p.41）把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力（通常称为“即时性”）和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力（通常称为“市场深度”或“弹性”）。Glen（1994）把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。Schwartz（1988）认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。Lippman和McCall（1986）则指出，若某资产能以可预期①投

5、资者在二级市场买卖证券的原因主要有两个：（1）根据公开的或者私人的信息，投资者对证券未来收益的预期发生变化；（2）投资者可能在流动性上碰到困难，需要把他们的证券换成现金。如果二级市场缺乏流动性，一级市场的发展必将受到极大的限制，因为资本市场的一个基本原则就是：流动性高的二级市场使企业能以最低的成本在一级市场筹集资金。流动性也直接影响到了不同类型投资者（如知情交易者、流动性交易者、噪音交易者）的交易策略。许多学者的研究证明，投资者对流动性低的证券要求有较高的回报，如Amihud和Mendelson（1986）、Bre

6、nnan和Subrahmanyam（1996）、Hu（1998）、Datar、Naik和Radcliffe（1998）等。Amihud和Mendelson（1986）的研究特别表明，流动性是决定报酬的关键因素。的价格迅速出售，则该资产具有流动性。Black（1971）指出，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资

7、者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。或者更简单地说，流动性就是迅速执行一定数量交易的成本。市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。一般而言，较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。从以上定义可以看出，流动性实际包含了三个方面：速度（交易①流动性的四维时间）、价格（交易成本）和交易数量。1.速度主要指证券交易的即时性（immediacy）。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足。2.但是，在任何一个市场，如果投资者愿意接

8、受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅②速执行。因此，流动性还必须具有第二个条件，即交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少，则该资产具有流动性。流动性的价格层面意味着，买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格。流动性的价格因素通常以市场宽度（width）来衡量，最常见的指标