食品、饮料与烟草行业护城河研究系列之食饮篇：解码盈利，构筑壁垒

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1、目录再论护城河：解码盈利，构筑壁垒4为何看重稳健的ROE指标？4何为护城河？4怎么看食品饮料行业的护城河？5白酒龙头多依赖品牌溢价优势，大众品龙头多依赖成本管控优势7贵州茅台：品牌决定强溢价，稀缺性加深护城河12独有的“国酒文化”奠定品牌高度12茅台的稀缺性，有望继续加深其护城河13溢价优势护城河支撑茅台的高ROE14伊利股份：高效的成本管控、日渐增强的定价权，构筑综合型护城河16国内乳制品龙头，综合实力第一16高效的供应链管理能力，是伊利的重要护城河16长周期看定价权的强化加深护城河21高周转筑造伊利高ROE水

2、平21海天味业：规模成本优势+用户置换成本，构筑综合型护城河23国内调味品龙头，领先优势较大23规模化生产，打造高性价比，筑造成本优势护城河23高置换成本+品牌力筑造溢价优势护城河25盈利能力奠定海天高ROE水平27图表目录图1：巴菲特的护城河理论5图2：主要龙头企业净利率与周转率分布6图3：白酒上市公司毛利率对比8图4：茅台价格变化8图5：主要白酒的量价图（2018年度）8图6：大众品龙头销售费用结构对比9图7：主要乳制品企业液态奶单位成本构成（单位：元）9图8：主要乳调味品企业酱油单位成本构成（单位：元）9图

3、9：大众品龙头从基础品类的主品牌到升级品类的子品牌裂变10图10：大众品龙头的渠道类型对比（柱状图）11图11：大众品龙头的整体均价&新款大单品均价对比（柱状图）11图12：茅台具备不可复制的国酒文化底蕴12图13：事件酒凸显茅台酒的国酒内涵12图14：不同白酒企业的吨均价和销量的对比图（2018年度）13请阅读最后评级说明和重要声明2/29行业研究┃深度报告图15：2003-2024年期间，茅台的供需缺口与出厂价走势图14图16：2003-2024年期间，茅台的供需缺口与终端价走势图14图17：茅台酒毛利率和茅

4、台出厂价15图18：茅台毛利率和净利率15图19：除了2010年之外，茅台每一次提价都伴随着净利率的明显提升15图20：伊利历年营业总收入及增速16图21：伊利历年归母净利润及增速16图22：伊利常温奶市占率持续提升16图23：主要乳制品企业盈利能力对比（2018年数据）19图24：主要乳制品企业液态奶单价、单位成本、毛利率对比（2018年数据）19图25：主要乳制品企业液态奶单位成本构成（2018年数据，单位：元）19图26：主要乳制品企业销售费用率对比20图27：主要食品龙头企业毛利率和净利率对比21图28：

5、主要食品龙头企业销售费用率对比21图29：海天味业营收（亿元）及增速（%）23图30：海天味业归母净利润（亿元）及增速（%）23图31：酱油行业格局23图32：主要酱油企业产能布局24图33：主要酱油企业酱油单吨成本以及单价的对比图24图34：主要酱油企业酱油成本对比（2018年数据）24图35：海天味业酱油的成本结构25图36：海天味业的人均产量（元/吨）25图37：连锁餐饮调味品选购（变更）的流程图25图38：海天味业和中炬高新的广告费用率对比（%）26图39：调味品企业广告费用对比（2018年度）26图40

6、：海天净利率的提升主要是来自于毛利率26图41：海天味业吨价持续提升27图42：海天味业吨成本相对稳定，稳中略降27图43：主要食品饮料企业对于下游的资金占用能力27图44：主要食品饮料企业销售费用率对比27表1：食品饮料行业2016-2017年平均ROE高于15%的标的4表2：食品饮料主要龙头企业ROE拆分6表3：白酒行业平均三年ROE超过15%的公司7表4：贵州茅台历史ROE拆分14表5：主要乳制品企业ROE拆分17表6：乳制品企业资产项/营业收入的拆分18表7：主要乳制品企业销售销售费用率详细拆分20表8：

7、伊利股份历史ROE拆分22表9：海天味业历史ROE拆分27请阅读最后评级说明和重要声明3/29行业研究┃深度报告再论护城河：解码盈利，构筑壁垒为何看重稳健的ROE指标？前言：巴菲特曾经说过，如果只挑一个指标来选公司，他会选择ROE。ROE（ROE=净利润/净资产）指标反映的是净资产的收益情况，股东的报酬率，ROE数值越高说明投资带来的回报越高，我们认为长期高水平的ROE需要盈利的长期不断增长来支撑，只有存在较深“护城河”的企业，才可以有长期盈利能力增长的保证。食品饮料行业龙头公司具备长期稳健的ROE水平，其中白酒

8、行业龙头ROE水平最高，我们认为食品饮料龙头企业稳健的高ROE水平是其背后较深的“护城河”的支撑。表1：食品饮料行业2016-2017年平均ROE高于15%的标的贵州茅台海天味业30.6%32.3%洋河股份双汇发展24.4%31.3%水井坊重庆啤酒24.0%25.9%口子窖伊利股份23.6%25.2%大众品高端（白酒）泸州老窖涪陵榨菜19.8%23.8%古井贡酒承德露露1