套利与波动率交易策略

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1、基于无套利原理的ETF期权套利交易策略（宏源证券自营）追求绝对收益是我们衍生品自营投资的经营目标，因此在制定ETF套利策略时我们主要以原理简单、风险低，收益确定性强，操作便捷等作为研发标准。考虑到在ETF期权交易初期，市场定价功能还不完善，存在较多的平价套利机会，并结合ETF期权现货交割的交易特性，我们制定了如下交易策略。一、套利交易策略原理根据无套利原理，具有相同到期日和相同执行价格的认购和认沽期权之间存在一个等价关系，称为期权平价恒等式，即：其中，认购和认沽期权的到期日为，行权价为，在时刻的价格分别为、，为ETF期权标的价格，为无风险利率。认购期权和现金组合在期权到期日

2、的收益为，认沽期权和标的组合在期权到期日的收益也为，所以如果时刻上述平价等式不成立，则存在套利机会。期权平价关系套利可分为正向套利和反向套利。正向套利是指等式左边相对高估时，买入现货和认沽期权，同时卖出认购期权，等待价差回归或到期行权完成套利操作。反向套利是指等式右边相对高估时，卖空现货和卖出认沽期权，同时买入认购期权，等待价差回归或到期行权完成套利操作。实际操作中存在交易成本，资金的拆借成本也很难以无风险14利率进行定价，因此我们对上述公式做了改进，以适应实盘套利交易。1、正向套利正向套利的实质是指买入现货ETF，然后用认购期权多头和认沽期权空头复制现货标ETF的空头，从

3、而实现类似于股指期货期现套利的操作，期初和期末的套利组合现金流见表1。表1.正向套利组合期初期末现金流对比期初套利交易套利组合期初现金流套利组合期末现金流ST>KST

4、可以建仓进行期权组合和现货ETF的正向套利。2、反向套利反向套利的实质是卖空现货ETF，用认购期权多头和认沽期权空头复制现货多头，从而实现组合套利的目的，期初和期末的套利组合现金流见表2。表2.套利组合现金流表套利操作套利组合期初现金流套利组合期末现金流ST>KST

5、0ETF变相实现卖空180ETF或50ETF的目标。通过近年的历史回测可知14，深证100ETF和上证180ETF组合复制沪深300指数，拟合效果非常好，平均日跟踪误差只有0.013%，日均跟踪方差在0.1%左右。而深证100ETF和上证50ETF组合复制沪深300指数的拟合效果稍差，因此实际操作时只做180ETF的反向套利交易。由历史数据测算可知，卖空1.43份股指期货，买入0.43份深证100ETF，可以相对精确地复制出卖空1份上证180ETF。当然具体配置比例随着时间的推移会有变化，但变化非常缓慢，一般可以每月调整一次。假设卖出开仓认沽期权保证金比例为50%，卖空股指

6、期货保证金比例为20%。反向套利建仓时占用资金为，其中为卖出认沽期权的保证金，保守估计约为标的ETF的50%，所以实际占用资金为，利差为。假设资金成本或预期收益率为，如果就可以建仓进行期权组合和现货ETF的反向套利。二、套利交易成本测算套利交易成本主要包括交易费用和冲击成本。1.交易费用该策略为券商自营所设计，假设交易过程中没有交易佣金，所有交易费用均为交易所、中国证券登记结算公司和证监会的收费，具体收费标准见表3.表3.交易费率一览表14收费类别费用计算对象ETF经手费0.0045%成交金额ETF期权交易费2元每张合约ETF期权交易结算费0.3元每张合约数据来源：中国登记

7、结算公司网站和上交所网站交易费用中的计算对象不同，不能简单相加计算总交易费率，实际交易中需要针对具体交易对象来计算交易费用。对正向套利交易来说，假设期权合约持有到期并行权，规模为100万份ETF，按2014年7月4日收盘价计算，交易费用明细见表4。根据表中数据可知，从建仓到持有到期行权完成一次正向套利，关于50ETF的交易费率合计为万分之4.36，关于180ETF的套利交易费率则稍低，为万分之3.60。表4.正向套利交易费用明细（市值按2014-7-4收盘价计算）收费项目费用费率50ETF经手费67.950.000