策略研究：滞涨情形下的大类资产配置与股市结构性机会

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页目录一、国内经济或有滞胀风险，未来存在降息空间3（一）滞涨的“涨”，食品价格可能继续推动CPI上涨3（二）滞胀的“滞”：国内经济下行压力较大5（二）流动性相对宽松，未来国内有一定降息空间8二、滞胀环境下，货币和大宗商品是大类资产配置首选11（一）根据美林时钟，滞胀下货币和大宗商品具备投资价值11（二）大宗商品中建议关注黄金与农产品12三、滞胀环境下，A股关注必选消费、黄金与公共事业13第16页共16页本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页CPI在猪价拉动下持续走高，当前国内流动性相对宽松，而经济增长面临较大压力，需警惕滞胀风险。根据

2、美林时钟经典模式，滞胀预期下，现金和商品是大类资产配置最优选择，大类商品中建议关注黄金和农产品。从我国股市经历的两次滞胀行情中，我们发现黄金及必选消费表现相对较好，建议关注有色金属、农林牧渔、食品饮料、商贸零售等行业结构性机会。一、国内经济或有滞胀风险，未来存在降息空间从胀的方面看，CPI持续走高，需警惕通胀风险。5月CPI同比增速创近15个月新高，食品价格对CPI拉动作用明显。其中鲜果价格同比大幅走高，预计随产量增加鲜果价格对CPI的拉动将逐步减弱；猪肉价格在猪瘟疫情影响下持续上涨，预计短期内仍将是推动CPI上行的主要动力。从滞的方面看，5月份PMI重回50荣枯线以下，工业增加值增速较4月再

3、度下降，当前经济面临较大的下行压力。投资方面，地产投资长期增长动力不足；制造业投资增长好于预期，但持续性依然堪忧；基建增速回落，专项债用作资本金有望打开基建投资增长空间。消费方面，社零增速有所回升，但消费能否真正企稳仍待政策发力。出口方面，受贸易摩擦影响，出口仍将面临较大挑战。当前货币政策相对宽松，未来仍有进一步宽松空间。在支持小微企业融资政策下信用利差持续走低。目前中美利差约1.1，接近历史中枢，3.2的国债收益率较2.6的历史低位也有一定下降空间。美联储官员近期释放鸽派言论，美联储联邦基金利率期货显示，市场预计美联储12月降息25个基点的概率为95，美联储年内有望降息1-2次。近期多个国家

4、已经降息，缓解了汇率对我国货币政策的影响，我国未来仍有一定降息空间。（一）滞涨的“涨”，食品价格可能继续推动CPI上涨5月CPI同比增速创15个月新高，食品价格拉动CPI持续上涨。5月CPI同比增长2.7，较4月提升0.2个百分点，达15个月内新高，供给端回落导致物价持续上涨。分项来看，5月食品CPI同比大幅增长7.7，较4月提升1.6个百分点；非食品CPI同比增长1.6，较4月下降0.1个百分点。虽然食品项在CPI一篮子商品中比重仅20，但其价格波动较大，对CPI影响显著，5月CPI增速环比走高几乎完全由食品项拉动。而5月食品CPI上涨主要源于猪肉、鲜果价格走高。第16页共16页本公司具

5、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页图1：食品拉动CPI同比上涨图2：鲜果与猪肉是拉动食品价格上涨的主要来源830CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比2019-042019-05725652041532101502013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-10-2-5-3-4-5资料来源：wind，资料来源：wind，5月鲜果价格同比大幅走高，预计随产量增加鲜果价格对CPI的拉动将逐步减弱。5月鲜果价格同比增速处于历史高位2

6、6.7，较4月增加14.8个百分点。对比历史数据，今年鲜果CPI上涨有明显的超季节因素，一是去年苹果、梨等冬储水果欠收，二是今年南方阴雨天气较多影响时令水果产量，水果供应青黄不接致价格走高。预计随着夏季气温上升，鲜果蔬菜等产量将持续增加，对CPI的影响将逐步减弱。图3：2019年鲜果CPI涨幅明显高于往年2016201720182019123456789101112302520151050-5-10-15资料来源：wind，猪肉价格持续上涨，预计短期内仍将是推动CPI上行的主要动力。5月猪肉CPI同比增长18.2，较4月提升3.8个百分点。当前猪肉价格提升主要源于非洲猪瘟影响下供给下降，一

7、方面跨省禁运导致部分生猪调入省受供给限制，价格明显上涨，另一方面中小养殖户在防疫中劣势明显，本次疫情将加速中小养殖户退出市场，减少生猪供给。近日虽有消息称相关疫苗研制成功，但均已辟谣澄清，非洲猪瘟疫苗研制、量产仍需时日，猪瘟对猪肉价格的影响持续性较高。当前生猪存栏及能繁母猪存栏同比变化率均已达到近7年来最低点，预示年内猪肉价格有望在供给端影响下持续上涨。我们观察到猪肉价格与CPI相关度较高，预计猪