免税行业系列深度研究之三：市内免税专题，市内展示修正认知偏差，网上预订激发长期潜力

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议1.离境免税注重客单价提升，离岛免税注重转化率提升。现阶段离境免税的客单价并不高，通过方便购物流程（机场+市内+网上），参照网上与传统零售客单价比较，以及离岛市内店和机场店比较，可以大幅激发消费者购物潜力。2.韩国模式的成功有赖于政府对产业的高度支持，以及全产业链布局完善，以低价免税作为卖点吸引游客消费。国内免税发展立足于消费回流，在购物政策及品牌体系等方面均与韩国存在不同，我们更看重的是市内免税作为修正消费者对“外国买东西便宜”的认知，以及推进国产品发展的重要渠道。3.现在中国人在

2、韩国的免税购物体量就相当于国内免税市场的2倍，即使不考虑代购因素，可以消费回流的空间极大。结合后续推广网上免税购物，北京上海枢纽的免税销售额远期可以做到800亿的规模，对于中国国旅和机场均能充分受益。原因及逻辑1.实际出国人次占总人口的比例仍不足10%，大部分国人从未出国，对进口产品认知上仍存在明显的偏差，免税渠道还有很大的转化空间。2.三亚海棠湾客单价达到4500元以上，因为市内免税给与充足的购物时间，相比于美兰机场店客单价高出一倍以上。理论上，提供充足的购物时间和便利，消费者的购物倾向和消费量都会有显著增长，而最终转化率和客单价我们也参考额度

3、和业态限制。3.北京上海未来数年内仍是全国最重要的出入境口岸，且汇集了京津冀和长三角的大批优质客群，按规划远期可达到8000万的国际客流，其消费潜力的地段优势明显。有别于大众的认识1.市场上会类比韩国新罗乐天明洞店的百亿销售规模做简单参照，但并未考虑其数万平米的经营面积，以及韩国当地对外国人免税购物的大力支持，以及全产业链环境下大额返点的可持续性。我们认为这几方面，现阶段国内的市内免税店均有不同，市内免税现阶段最重要的是消除认知差异并引导消费回流。2.网上预订被严重忽视，市内店在后续线上线下双重模式下，发挥其真正价值。一方面，网上预订没有实体经营

4、环境，在机场和市内的坪效达到极限后还能提供进一步的延伸；另一方面，中国电子商务发达，用户培育成本低，网上销售的便利性更能够促进消费者购物转化。在推广市内购物后进一步发展网上预订才是大势所趋。3.市场上一般认为出国就是一定倾向于买外国产品，而国产品进入免税专柜不会有明显销售额。我们认为首先，从价格角度关税占比低，剔除关税同类国产品免税力度也会产生显著价格差；其次，出国人群并非全部为高端人群，而中低客单价的产品供给空白对中低端消费能力的客群吸引力显著，参考韩国免税，国货走出国门的潜力可期。第32页共32页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录

5、1.韩国免税：市内免税占比80%，行业高度市场化71.1行业格局：市内免税繁荣，牌照逐渐放开71.2竞争结构：高返点低毛利，市场化机构竞争白热化91.3政策分析：从引导消费回流转为反哺本国香化零售产业132.中韩对比：市内店将成为引导消费回流的重要补充162.1政策对比：供需端政策同步放宽，力度更大162.2价格对比：价格优势主要来自挤压销售端的利润转移172.3产品对比：国产品占比高与零售香化产业形成协同183.免税市内店空间测算及与机场分配的博弈讨论193.1出境国人市内店政策仍待放开，客单价和转化率大有提升空间193.2市内店政策仍待放开，

6、经营面积可随需求逐步扩充213.3保底政策下市内店与机场店最优分配的讨论243.4线上预订未来可期，2025年销售额预计超千亿274.风险提示30附录：311.各免税店返点比例对比312.普通返点与现金返点对比31第32页共32页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：韩国免税购物人次中外国游客占比37.81%（单位：万人次）7图2：外国游客贡献80%免税销售额（单位：亿元）7图3：2019年5月韩国分类型免税购物人数（单位：万人次）7图4：2019年5月韩国分类型免税客单价（单位：美元）7图5：韩国免税产业发展历程8图6：韩国6

7、3家免税店集中于首尔及仁川9图7：首尔三大市内免税均位于中区明洞附近10图8：新世界免税业务收入（单位：百万美元）12图9：新世界免税业务毛利率与营业利润率对比12图10：仁川机场免税店2017年各产品销售占比13图11：大韩航空2018年免税产品销售占比13图12：2009年后，中国掀起多次赴韩热潮13图13：外国免税购物人次增速与入境客流增速高度一致13图14：萨德事件后爱茉莉本土香化收入增速锐减14图15：爱茉莉免税渠道占比不断提升14图16：萨德事件后LG生活健康本土香化收入增速锐减14图17：LG生活健康各销售渠道占比14图18：依靠免

8、税构建的完整产业链15图19：我国出境游渗透率20图20：中免上海销售额-市内店部分敏感性分析/亿元25图21：中免上海销售额-机场店部