附录4证券投资基金投资者还是投机者

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1、附录4：证券投资基金：投资者还是投机者？肖星，王琨 《世界经济》2005年第8期内容提要本文从证券投资基金投资组合的财务特征和公司治理水平入手，分析中国证券投资基金在当前市场环境下的角色。我们发现证券投资基金持有的上市公司在多项财务业绩和公司治理指标上均显著优于其他公司。进一步的研究表明，证券投资基金在选择业绩和治理结构良好的公司进行投资的同时，也起到了促进公司业绩改善的作用。中国证券投资基金发挥的积极作用说明基金业的发展在一定程度上可以加强市场合理配置资源的能力。　　2004年6月1日，《中华人民共和国证券投资基金法》的正式实施确立了证券投资基金在中国资本市场发展中的重要地位，为基金业的规范

2、运作确立了标准。此外，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中也指出，“要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使以基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。但是在市场机制并不完善的发展中国家，基金是选择具有长远价值的“投资”目标，还是注重短期利益通过“投机”获取回报呢?本文从基金管理公司持股的上市公司财务特征及其公司治理水平出发来回答这个问题。一文献回顾　　Clasessens和Fan(2002)在回顾亚洲各国公司治理研究后指出，在中国这样的发展中国家，由于缺乏完善的法律体系对小股东进行保护，发展包括机构投资者在内的公司治理机制将大大促进市场的规范和良性

3、发展。一方面，由于机构投资者拥有更多的专业知识和丰富的经验，它们比普通的投资者更有能力分辨上市公司的好坏并按照其价值确定股票价格，从而达到有效配置市场资源、增加市场稳定性的作用。Utama和Cready(1997)指出，机构投资者持股比例不同的公司在公布信息时交易量的变化不同，表明机构投资者的确有更强的信息解读和价值评估能力。Parrino等(2003)的研究表明，在公司更换CEO之前，机构投资者会出售股票选择其他更优良的公司进行投资(“用脚投票”)。　　机构投资者的积极作用还表现在“用手投票”方面。Peck(1996)的研究发现，在管理层收购(MBO)中管理层与股东之间有利益冲突，股东希望获

4、得高股价，但是管理层为了自身利益希望降低收购价格，在这种情况下公司经常会引入机构投资者，凭借它们对价值的判断能力缓解管理层与原股东之间的矛盾，使双方都获得收益。Gillan和Starks(2000)的研究表明，机构投资者发起的旨在影响公司决策的代理权征集会得到更多小股东的支持，从而更容易成功。此外，以Shleifer和Vishny(1986)、McConnell和Servaes(1990)以及Chung等(2002)为代表的一系列研究指出，机构投资者的确有效地约束了公司的管理人员，使他们以公司的真实业绩为目标，减少管理者人为的投机行为。　　与上述观点不同，一些研究发现机构投资者重视追求短期目标

5、，并不真正看重公司长远价值，因此无法利用其自身专业优势发挥积极作用(Wahal，1996；Webb，etal.，2003)。Koh(2003)的研究显示，注重短期目标的机构投资者持股的公司有更多的盈余管理行为。在法律不健全的情况下，机构投资者的投机行为更是引起了人们的极大关注。2000年曾轰动一时的《基金黑幕》(平湖、李菁，2000)就指出，中国许多基金管理公司都存在各种各样的违规操作和危害委托人利益的行为。即使在发达市场中，由于监管漏洞的存在，基金公司利用自身的高额资产“坐庄”、“投机”，以获取非法交易利润的事件也时有发生。2004年2月，香港廉政公署拘捕了20名上市公司高层及证券业人士，包

6、括两家上市公司的高级主管，他们涉嫌行贿多名基金经理，安排这些基金买入其所在上市公司的大量股份(王晨，2004)。　　沈维涛和黄兴孪(2001)的研究发现，中国证券投资基金的业绩(调整风险后的净资产收益率)优于市场水平。然而以往的研究并没有区分机构投资者是基于自身优势通过“价值发掘，长期持有”的投资决策取得优异的业绩，还是利用“坐庄”和“炒作”获取非正常超额利润。根据2000年5月30日中国证监会发布的《关于(证券投资基金信息披露指引)的补充通知》，证券投资基金的年报中需要列示投资组合，这为我们研究机构投资者的行为提供了机会。本文选择证券投资基金作为机构投资者的代表，通过对比2000到2003年

7、各证券投资基金公布其所持有的A股上市公司与市场其他公司在多项财务指标和公司治理状况方面的差异来回答上述问题。二研究设计和基本统计分析结果　　(一)数据来源本文所采用的证券投资基金投资组合数据、投资基金特征数据、上市公司的财务数据，以及公司治理数据都来自巨灵证券信息系统4.0版。去除信息不完整的样本后，各年的研究样本均为当年年末证券投资基金公布持有的上市公司。其中，2000年度的研究样本包括被33只