估值框架系列报告之四：科技股估值方法论，如何给不确定性合理估值

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1、目录不同阶段科技类公司估值的关键因素7初期：对公司未来增长空间及增长可能性的贴现7适用估值方法：实物期权法和市场空间估算法7早期：关注与主营业务相关的收入及规模扩张能力7适用估值方法：P/S、EV/Sales、调整后P/S、研发投入倍数等8成长期：关注公司现金创造能力及净利润增长情况9适用估值方法：相对估值法和绝对估值法均被普遍采用10成熟期：关注公司阶段内盈利能力的可持续性12适用估值方法：相对估值法更加适用，还包括分部及综合估值法13海外科技股估值方法及其收敛性14海外科技股估值方法的历史梳理14分行业：按照科技公司商业模式

2、及经营业务进行估值14分阶段：按照行业生命周期及公司发展历程进行估值15海外科技股估值及增速的收敛性：殊途同归16营收规模及市值增长速度的逐步收敛：向经济增长率靠拢16估值水平的逐步收敛：成熟的科技股公司相对估值倍数明显较低23估值方法的逐步收敛：PB、DCF的使用逐步增加，PS相应减少24海外重点科技股公司估值案例26国内科技股估值方法：如何给不确定性估值？42海外科技股近年估值表现：42从标普500科技股来看，市场给予具备稀缺性的高增长较高估值42美股科技股相对估值水平并不高，估值表现受行业生命周期影响43国内科技股估值是对

3、两项核心因素的权衡：高速扩张期的增长率及平稳增长期的盈利能力44A股存量科技成长股：近年更加看重未来盈利能力的可持续性44科创板拟上市科技公司为例：将对高速扩张期增长率给予更高考核权重46图表目录图1：当公司处于发展的初创期时，市场重点关注公司未来的成长空间及可能性7图2：近年Arista经营活动现金流增速、自由现金流增速及EBITDA增速8图3：随公司产品及服务逐步落地，市场开始关注公司的收入增长情况及规模扩张能力9图4：从美股来看，信息技术行业资本开支增速快于其他传统行业10图5：美股信息技术行业筹资性净现金流占收入比重高于

4、其他传统行业10图6：美股信息技术行业销售行政及管理费用率增速高于部分传统行业10图7：美股信息技术行业累计净利润率水平明显高于其他传统行业10图8：但从扣非净利润增速来看，美股信息技术行业并不占明显优势10图9：美股信息技术行业资本开支增速与扣非净利润增速趋势基本一致10图10：随公司规模的迅速扩张，市场会重点关注公司的成本费用的把控能力、净利润创造和现金流周转情况12图11：美股中处于成熟期的能源、电信、耐用消费品与服装等行业与信息技术行业ROE（TTM）对比13图12：待公司发展较为成熟取得较高市场地位后，市场会重点关注公

5、司盈利能力强弱及阶段内的稳定性13图13：标普500指数分GICS一级行业来看公司平均成立年限（年份）16图14：美股信息技术类公司成立年限分布与标普500指数整体对比16图15：美国标普500行业指数中信息科技类行业市值占比变化趋势：近年阶段性维持稳定17图16：美国标普500行业指数中信息科技类行业营收占比变化趋势：近年阶段性维持稳定17图17：标普500指数中信息科技类细分行业营收增速变化趋势：扣除2010-2011年后，近年中枢仅约5.8%18图18：标普500指数信息科技类对比必需消费类行业营收增速变化趋势：高波动但近

6、年并不具明显增速优势18图19：美股成熟科技类公司各项盈利能力指标水平均显著高于年轻的科技类公司，并且高于非科技类公司整体19图20：美股成熟科技类公司最近三年的营收及净利润复合增速均显著低于年轻科技类公司整体，成长性较低20图21：美股成熟科技公司杠杆率及股价波动性均显著低于年轻的科技类公司，且科技公司杠杆低于非科技类公司20图22：美股成熟科技类公司现金回报率及股利支付率均显著高于年轻的科技公司，年轻的科技类公司基本不分红21图23：部分海外重点科技类公司的营收增速波动率变化：近年收入增速波动性明显下降21图24：部分海外重

7、点科技类公司的ROE波动率变化：近年盈利能力稳定性明显增强22图25：计算机软件行业：SAP营收增速、ROE和净利润增速22图26：电子服务行业：艾睿电子营收增速和ROE22图27：互联网软件与服务：Alphabet营收增速、ROE和净利润增速22图28：半导体行业：英飞凌营收增速和ROE22图29：专用机械设备行业：拉姆研究营收增速和ROE23图30：互联网零售行业：奈飞营收增速、ROE和净利润增速23图31：部分海外高科技公司在不同时期估值方法使用比例：P/S减少、PB明显增加，绝对估值法减少25图32：2014年采用FCF

8、+EV/Revenue+SOTP估值法（百万美元）28图33：2016年采用GMV+EV/EBITDA+SOTP估值法（百万美元）28图34：亚马逊近年研发开支增速基本保持在30%以上高位但明显下滑28图35：亚马逊近年营收增速相对保持平稳，净利润增速波动较大2