PE基金A股退出若干问题

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1、PE基金A股退出若干问题　　现阶段，中国尚未出台专门针对私募股权投资基金（PE)的法律、法规，因此，私募股权投资基金的概念主要是在学术界和实践中讨论和运用。①A股需要更多投资性PE创新经济和创业企业的发展，VC是重要的因素，和红筹模式相比，目前立足于A股模式的企业，有VC帮助的不多，而参与的PE不少。当然，好的PE虽然没有VC那样的功能，但也对被投资者在资本市场的启蒙、法人治理结构的构建、解决IPO前的资金瓶颈、生产要素组合和收购兼并最终提升企业价值等方面做出了积极的贡献，在客观上也有利于A股上市资源的培养和多层次资本市场的建设。一些所谓“后期投资”的PE则较少关注和培养新

2、的技术或商业模式，较少关注能为被投资的企业带来更多的价值，而只关心成熟企业，只关心PRE-IPO，把精力放在短期内IPO的可能性上；被投资的企业往往也不一定是处于爬升阶段的创业企业，其之所以愿意在IPO前被PE摊薄权益，很大程度上是一些具体问题在IPO前需要资金解决，如资产负债率过高、有违规发行的职工股需要清退、占用发行人资金需要归还等。造成上述问题的原因除了目前的A股发行机以外，还在于中国现在缺乏成熟的、立足于长期投资的LP。LP短期套现的压力使得GP所做出的投资决策往往是投资于PRE-IPO，像鼎晖、弘毅那样获得社保基金做LP毕竟是个案。基金运作前提是精细的社会化分工，

3、有必要在立法和纠纷解决的层面上引导形成有效机制，推动真正GP、LP文化和机制的形成，培养一批内控严格、管理人有业绩可考、投资风格和投资范围明确的私募股权基金。②隐匿法律形式的PE凭经验而论，凡是在递交IPO申请前的报告期内以私募市盈率成为发行人股东，而此前与发行人及其原股东又无甚瓜葛、其简历又极其简单的个人或公司很大可能就有PE性质。A股发行审核中的一些要求使得PE选择委托自然人在拟上市公司层面代持股。举例如下。虽然近年银监会为信托公司从事PE业务开了一些口子，并为此制定了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等文件，很多信托公司也发起了若干私募股权投资信托计划或证券投资

4、信托计划，但中国证监会在IPO审核中明确拒绝信托。据了解，新老划断以来，有5家申请IPO的企业因为存在信托持股的原因被证监会劝退。不管证监会出于何种理由拒绝信托，至少目前对于PE类信托而言，笔者是赞成证监会态度的。首先，在目前发行的PE类的信托计划中，信托公司通常仅仅把信托计划作为一个融资平台，甚至借用银行大客户理财平台向不特定的人推销其所谓PE类信托计划，有变相公募之嫌；其次，虽然为了筹资方便信托计划中有一些诸如优先和次级受益人等结构性安排，但信托公司在实际管理私人股权投资信托中并没有真正起到GP的作用，除自身收取管理费和业绩报酬外，往往依赖于聘请第三方提供投资顾问服务，

5、但都不能实际承担GP应该承担的责任，基金的责任由信托财产来承担，信托公司和第三方顾问并无实际风险；第三，《信托法》要求受托人为受益人的相关事项保密，这与资本市场充分披露的原则也有冲突，一些投资者正是利用“信托”的一些特点，通过受益权的转让，即通过不改变“股东”身份的情况下，将上市公司股份事实上转让而回避上市公司诸如股份锁定、权益披露之类的要求。目前证监会一般要求拟IPO公司的股东承诺其背后无信托持股或委托持股或其他第三者的权益，试图至少避免在锁定期内上市公司股份存在争议和不确定性。但事实上经常会发现信托公司在发行信托计划中披露其业绩时宣称其私募股权投资计划曾成功地投资了某些

6、上市公司，但在上市公司招股书及此后的股东名册中发现不了该信托公司及信托计划的踪迹，如果其所称属实，往往是委托自然人或公司代持股。虽然代持股有违带持人在招股书中的承诺，但即使事后被发现，作为委托人和代持人往往只是承担信息披露不实的责任，并不必然导致影响实际持有人的权益，因为《证券登记结算管理办法》和《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》仍然有名义持有人的概念，这就为代持游戏的泛滥准备了一些退路。目前做得更为谨慎的代持股则借鉴了所谓可转债的概念，如信托公司和代持人签订协议约定，在上市前为债，在上市后有权选择根据上市前的价格转为股份，即所谓上市前没有代持，在上市后再由信托计

7、划享有实际权益，那时监管部门也不关注了。③外资PE与A股外资基金在中国市场扮演着启蒙者的角色，并且是前几年中国私募股权投资的主导力量。一是VC，二是主要为“转红筹”服务的PE，二者均专注于投资在外，退出在外的红筹模式投资，即使鼎晖、弘毅这样内资背景的基金也采取了在境外设立基金并投资于红筹公司的模式。随着“75号文”、“10号令”等相继出台，红筹结构的存量企业资源逐步减少，股改后的A股在发行机制及节奏方面逐步走向正规，PE在A股退出的预期相对明确。为此，外资基金开始尝试投资于拟在A股上市的企业，甚至开始着手寻找境内L