资本结构与财务杠杆

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1、第九章资本结构与财务杠杆第一节MM的资本结构理论一、资本结构和资本结构理论1资本结构：企业的资本主要来源于股东权益资本和负债，负债价值和权益价值的比例关系就是资本结构；1资本结构理论是研究在一定条件下负债对企业价值的作用和影响，以及企业价值最大化问题；1现代资本结构理论是由F.莫迪格兰尼（FrancoModigliani）和M.米勒（MertonH.Miller）于1958年创建的，此后二人被称为MM。二、一般概念与公式（一）有关变量E：表示公司普通股权益的市场价值，等于该公司股票价格乘以发行在外的股数；D：表示公司负债的市场价值（假定公司只有一种

2、负债，即年付等额票息负债，而且企业不存在优先股）；V：表示公司资产的价值，或简称公司的价值（由价值的可加性，V=D+E）；二、一般概念与公式（一）有关变量EBIT：利息前税前收益；Tc：公司所得税税率；Kd，Ke，Ka分别表示企业的负债成本、普通股权益成本和资本加权平均成本；Π：公司每年净收益，Π=（EBIT-KdD）(1-Tc)二、一般概念与公式（二）公式假定公司为恒定型公司，即盈利增长率为零。这样，EBIT就是一个常数，不受负债的影响，而且预期未来每年都相等；而且，每年净收益都将作为红利支付给股东。二、一般概念与公式（二）公式1、E===2、Ke

3、===3、Ka=WACC=+4、三、在理想环境下的MM理论MM理论的结论：在理想环境下，企业的价值V只依赖于EBIT，而与借款多少没有关系；三、在理想环境下的MM理论有关理想环境的假设：1、不存在公司和个人所得税；2、投资者的投资不存在交易成本；3、投资者可以以统一利率借款和贷款（包括机构和个人）；4、不管负债多少，上述利率都是无风险利率；5、企业的经营风险可以度量，经营风险相同即认为风险相同；6、企业的投资者与经理层具有相同的有关企业的信息；三、在理想环境下的MM理论有关理想环境的假设：－7、企业只发行两种要求权：无风险债券和风险权益。－8、无破产

4、成本，并不存在代理成本。－9、企业的EBIT预期是等额永续年金。三、在理想环境下的MM理论4MM提出的命题如果VU——没有负债的公司U的价值VL——存在负债的公司L的价值EU——公司U的权益的价值EL、DL——公司L的权益和负债的价值Ka、KeU——公司L和U的资本成本三、在理想环境下的MM理论u那么MM有以下命题：1、举债公司与不举债公司的价值相等，即VL=VU其中VL=DL+EL=VU=EU=上式还说明：无负债公司的权益成本与有负债公司的资本加权平均成本相等，而且企业的价值独立于负债比率，与资本结构无关，它等于具有相同经营风险的没有负债的企业价值

5、。三、在理想环境下的MM理论2、有负债公司的普通股权益成本比同一经营风险的无负债公司的普通股成本要高，高出部分体现为财务风险增益，该风险增益与成正比。即：显然，负债比率越高，KeL越大。三、在理想环境下的MM理论uMM的基本理论：在不存在所得税的情况下，公司的资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。四、存在公司所得税下的MM理论u命题1：负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税蔽的现值，即：VL=VU＋Tc×DL这说明，在存在所得税的情况下，公司的价值随着负债的增加而增加，负债份额越多，公司的价值越高——这是因为利息是在税前支付的，负债导致纳税

6、减少、出现税蔽，它以现金的形式流入企业，增加了股东与债权人的共同收入，从而增加了企业的价值。三、在理想环境下的MM理论u命题2：负债公司的普通股权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上财务风险增益，即：KeL=KeU+(KeU-Kd)(1-Tc)这一命题说明了存在所得税的情况下，负债公司的权益资本与无负债公司的权益资本成本、利率、税率以及负债权益比率的关系。第二节个人所得税和财务危机条件下的资本结构理论一、有个人所得税情况下的企业价值（一）米勒模型：Tc：公司所得税率Tpd：债权人利息收入的个人所得税税率Tpe：普通股权益个人所得税税率，实际是红

7、利收入和股票价值增值收入的加权平均税率方括号中数值：公司L的价值对负债价值的敏感性，即公司每增加1元钱负债带来的价值的增加。一、有个人所得税情况下的企业价值（二）米勒模型的假设条件前述MM模型的全部假设公司和个人都按上述税率缴纳所得税股东和债权人都是个人一、有个人所得税情况下的企业价值（三）对MM模型和米勒模型的评价一般认为，这两个模型本身的推导没有错误，其问题来自于理论的前提假设。假设若不符合实际，结论就极有可能偏离事实不符合实际。一、有个人所得税情况下的企业价值（三）对MM模型和米勒模型的评价MM和米勒的论证都暗含假定公司负债和投资者个人负债彼此

8、可以互相代替，而实际上两者风险是不同的；MM和米勒的假设都忽略了财务危机成本和代理成本；MM假定投资者个人可