中国管理层收购的定价问题探讨

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1、中国管理层收购的定价问题探讨摘要：在国内，实施MBO过程中，最为敏感的是收购定价问题。在中国这样一个特定的环境中，实施MBO涉及到国有股权转讣的问题，本文针対着一系列的问题，详细分析了目前我国的定价基础的合理性，定价偏差出现的原因。结合我国的实际状况，提出符合中国国情的MBO合理化建议。关键词：管理层收购，MBO,定价，国有股转止，暗箱操作一・MBO的概念和MBO定价在中国的现状管理层收购（ManagementBuy-out）X称MBO,是指目标公司的管理层利用自有资金或从外部杠杆融资等方式去购买口标公司的股份，从而达到

2、改变口标公司的所右权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重纟R目标公司、对目标公司实行所有权控制或实质性控制决策权和经营权（如果是上市公司，要退市转为私人公司）、注璽通过冃标公司的价值提升来获得预期收益的-种收购行为。MBO作为资本市场中比较成熟的杠杆收购方式进一步完善了公司治理结构，同时也为我国冃前国冇股减持与退出、国冇资产重组提供了一条口J行的运行途径。MBO在我国产业结构升级过程中，国有企业本着“抓大放小”的原则，对•于竞争行业的小规模资产和非主业资产应该也可以采用MBO的形式予以实施,但不仅仅局限于国冇企业。MB

3、O并不是很多人认为的旨在国有企业改制屮出现并造成大最国有资产流失现象，MBO是指公司管理层收购其所在公司、关联公司和英他公司以达到全资拥有（如是上市公司，要退市转为私有化公司）、绝对控股或者实质性控制公司的行为。MBO是我国进行产权改革的一种有效手段，目前我国国有企业产权的不合理已成为企业发展的严重制约因素。国有资产的所冇者缺位，致使企业经营缺乏氏期战略。对经营者激励机制不足，甚至成为某些违法犯罪行为的潜在根源。英国经济学家克菜特1980年发现管理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的定义。他发现，MBO形式有三种：一是

4、冃标公司的管理为唯一投资收购者；二是由冃标公司管理者与外来投资者或并购专家纟R成投资集团实施收购;三是管理层与员丁持股计划或职丁控股收购相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。随着国际经济一体化愈演愈烈，在中国，管理层收购萌芽于上世纪八十年代中后期，当时管理层只是默默进行。十五大Z后，四通集团于1999年率先探索管理层收购，从而掀起了一番管理层收购的热潮。从“美的”到“万家乐”，从“恒源祥”到“丽珠“，管理层收购开始席卷中华大地。收购定价问题是整个MBO中最为敏感的问题。在西方国家，

5、参与收购定价的主要是管理层、目标企业的所有者及中介机构三方，但在我国，还将包括地方政府和企业职T这两方。因此，MBO定价成为管理层与対企业资产有控制力的所有者之间的一种博弈。在买卖双方均为私有的情况下，只要是双方遵循自愿、平等原则协商一致的定价，就可以认为是公平的价格。因为市场价格木身就是不同偏好的人对标的物的主观看法。但是在交易的卖方是国冇或者集体所冇的情况下，定价时不可避免地产生代理定价的情况，甚至产生严重的道徳风险。因此，为国冇或集体所有的目标公司确定一个合理的转让价格是防止国有、集体资产流失的关键。二、国外管理层

6、理论研究自从第一起现代意义上的企业并购案例发生以来，企业并购在西方已经走过了一百多年的历程。作为一种市场经济高度发展的产物和企业经营的冇效手段，金业并购在很大程度上推动了各国经济的发展•飞跃。从当初的纵向和横向并购到混合并购再到F1前愈演愈烈的跨国并购，西方金业已经经历了五次较大的并购浪潮。对西方企业而言。并购尤其是跨国并购在某种程度上來讲既是其牛存发展的需要也成为经济全球化的重要推动力量。考察金业并购的过程。我们发现它通常分准备、谈判和整合三个阶段。其中。寻找到理想的冃标金业是成功的前提条件，并购后对Id标企业的有•效

7、整合是成功的重要标忐。而如何合理地评估目标企业的价值。即并购的价格。1、基于一般市场模式的冃标企业价值评估企业价值评估思想源于20世纪初Fisher的资木价值论。1906年，Fisher出版了《资木与收人的性质》一书，完整论述了资本与收人的关系以及价值的源泉问题，为现代金业价值评估理论奠定了棊石。尽管Fisher的资本预算理论广为流传，但其资本价值评估思想与实践脱节严重，很难应用于实践之中。后來。Marshal1、Mert7,ke乂做了进一步发展，建立了一个以三种评佔方法为主的体系，特别是解释了资本化率在评估小的应川。K

8、.L.IIyder等人在30—40年代又发展和强调了三种基木评估方法，建立起了运用成木法、比较法（市场法）和收益法的系统程序。与此同时。Schmuatz专门针对不动产评估。建立了一个评估价值的模型。1958年，著名理财学家和Miller发表了他们影响深远的学术论文《资本成本、公司理财与投资理论。对投资决策、融资决策与