资产证券化在金融风险形成中作用分析

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1、资产证券化在金融风险形成中的作用分析摘要：次贷危机表明，资产证券化等金融创新可以和商业银行体系一样促使金融风险的形成、积累和传导，但国内外学术界对资产证券化在金融风险积累和传导中的作用机制并没有形成完整的结论。木文深入分析了资产证券化的运作机制、基础资产及基本功能在金融风险形成和传导中的作用，并针对我国基本国情，对构建我国资产证券化的品种、基本模式、基础资产、评级机构以及监管体系提出了几点建议。关键词：资产证券化；金融风险；基本功能一、引言次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实［1］。比如资产证券化引起内生流动性扩张［2］、资产价格泡沫

2、和潜在金融风险［3］、金融市场流动性紧缩［4-8］以及金融体系的“去杠杆化”［9-10］o但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进屮的作用机制。本文借鉴Deivis、Karim(2009)①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击一正向冲击引起的传导一负向二次冲击一危机的爆发及传导一政策反应一经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下

3、四个阶段：形成一积累一爆发一传导及扩散，本文遵循这四个阶段來分析资产证券化在金融风险动态演进屮的作用(见表1)。二、资产证券化的复杂运作机制一一金融风险的形成资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托一一代理问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下

4、，各项资产价值评估的难度越来越大，这吋市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中,有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度资产证券化的创新晶种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，

5、市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托一一代理问题委托一一代理问题源自于委托人和代理人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会

6、产生一层委托一一代理问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托一一代理问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱,并隐含了大量风险。三、资产证券化的基本功能一一金融风险的潜在积累资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储諧存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资木充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。（-）増加流动性功能在风险潜

7、在积累屮的作用1•增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市