钱学宁关于中国外汇储备的伪命题辨析

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1、中国的外汇储备问题举世关注。据2008年底的权威发布数据，中国共拥有1.95万亿美元的外汇储备，稳居世界第一。在全球经济一体化的背景下，西方国家的金融危机逐步深化，正逐步蔓延成全球的经济危机。由于美联储为拯救金融机构和信用体系，连续减息，释放流动性，全球形成了对美元贬值的忧惧态势。中国以出口依赖型为主导的发展模式难以为继，刺激国内需求成了不二选择，但如何刺激却也是莫衷一是。在世界经济局势风云诡谲之际，中国恰逢巨额外汇储备屡创新高，因此有关储备财富评价和管理成为经济学者关注的交点，论战频频。中国外汇储备的贬值论、中国外汇储备的投资论、用外汇储备刺激内需论在经济学界中盛行一时。但是，如果对

2、外汇储备的真实经济学含义进行金融分析，就会发现，上述三种论调当属金融学伪命题。本文试就外汇储备的形成和管理原则进行剖析，解释外汇储备的经济学本义，以澄清市场的一般误解。　　伪命题一：中国外汇储备贬值论。这一论断是基于这几年人民币对外总体保持升值态势而形成的。对比人民币的升值，外汇储备相对贬值，而且容易计算，贬值论调的基础自然一目了然。其实，从外汇储备形成机制来看，这种论断似是而非。因为中国资本项目严格控制，进出数额不大，游资进出速度快，难以形成长期沉淀，所以仅从经常项下分析这一问题。大家知道，出口企业出口商品或劳务，回收外汇，然后结余外汇通过结售汇制度向银行换回人民币；银行返身向中央银

3、行出售外汇，得到人民币；央行买入外汇，形成外汇储备，同时释放人民币，增加基础货币供给；央行为了对冲这部分富余货币供给（因为这部分收入对应的是对国外提供的商品或劳务，国内并没有对等的供给）发行央票进行对冲，压抑银行的货币供给能力，使内部货币供求保持平衡。所以，从央行角度来讲，只是让渡了企业收入形成的对国外购买力，形成了对外购买或偿付的支付准备，在央行资产负债表上体现为资产方的“外汇占款”。其间出口收入形成的国内购买力已经通过结售汇方式实现。所以，外汇储备是央行对内部的债务和对外部的债权的中间体。　　所以，正确评价储备是否贬值，应该是考察对外的购买力是否降低。国际通货的购买力评价应该兼顾国

4、际大宗商品市场价格和通货本国的物价水平两个方面。这两年来，国外大宗商品交易市场经过一轮暴涨后逐步回归历史中游水平，由于全球经济的不景气，短期之内价格的大幅上升概率并不高。美国一直处于低通胀水平，其他主要国际储备货币属国（如欧元区各国、日本等）的通胀率也基本处于较低位置，所以，这些国际通货区域的通胀率不高，也即是说，外汇储备的对外购买力并没有得到削弱，外汇储备并没有贬值。从内部来将，央行收揽了国内经济体货币错配的损益，代管了对外购买力，人民币的对外升值仅仅表明进口部门换汇成本上升，损益留在内部。对外部购买力的评价而言，国民总体财富没有减少。　　伪命题二：中国外汇储备投资效率低下论。目前中

5、国的外汇储备有一半以上用于美国的国债和美国公司债投资。2008年，为提高外汇储备的使用效率，中国设立了中国投资有限责任公司，经发行特别国债购买2000亿储备资产注册成立，进行国际投资。诸多学者对购买黑石投资等损失虽然惋惜，但是并无人诟病。反而对中国购买美国国债非议颇多，声讨其贬值损失。但事实是非本应相反。众所周知，外汇储备的用途之一是国内经济体经常项下的进口购买支付能力的准备，之二是资本项下清偿国际债务或国外投资回流的准备。作为外汇需求的储备，外汇储备的管理原则是安全性、流动性兼备，保障国际收支的均衡。购买美国国债，无疑符合这两个原则。赢利性从来就不应当成为央行管理外汇储备的主要目标，

6、央行也不应当具备实体投资功能。再者，从外汇储备的投资实体资产的风险角度看，以购买美国资产为例，购买美元计价的实体资产（非进口商品）后，最终兑现仍然要换成美元，这样，事实上承担了双重风险：所谓的美元贬值风险并没有规避，同时还要承担实体资产价格下跌的风险。中投公司购买黑石、平安集团购买富通银行损失惨重就是显然的例子。当前全球经济危机尚未看到消停的迹象，全球资产价格还行走在下降通道上，此时贸然参与资产投资，风险仍然很大。再者，购买黄金更是无稽之谈。黄金在1973年彻底与美元脱钩之后，已然失去了货币本义，作为储备的意义也已经不大。即使在两次欧洲“央行售金协议（CBGA）”的限售制约下，从199

7、9年到2008年，官方仍净售出黄金4955吨。所以，黄金作为央行储备的地位是逐年下降的，当前黄金价格居于高位更多是缘于历史拜金情结和对冲基金对美元通胀预期的炒作。　　美国依然是世界绝对强势的经济体，美元依然是世界绝对占多的国际贸易结算通货和国际储备通货，对美元的信心丧失不可轻易妄下结论。始发于美国金融层面的危机固然对美国经济有影响，但美国最近的救市政策明确，态势积极。个人认为，美联储购买1.15万亿美国国债和金融机构抵押债券的流动性释放措施不致