从宏观底到中观底

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1、从宏观底到中观底从宏观底到中观底各种底部影响着股市，在市场由熊转牛的过程中，政策底、市场底、经济底和盈利底常常依次出现。其中，经济底可分为宏观总量数据见底（宏观底）和行业中微观数据见底（中观底），两者未必完全同步。对于各种底部，我们的看法如下：政策底部已经显现。5月中下旬，温总理连续召开两次会议，表示要加大预调微调的力度，把稳增长放在更加重要的位置。政策刺激能够给予市场一定的信心。然而，对政策能否兑现存在很大分歧，因而市场表现得非常纠结，没有明确方向。经济底的呈现，经常让偏好“右侧”的投资者宽心。判断经济底得非常谨慎，缘于宏观数据有时会反

2、复，而若只看中微观数据，又会有“只见树木，不见森林”之惑。我们应该把宏观数据和中微观数据相联结来判断经济底。盈利底的出现最让投资者放心，不过盈利底通常会稍晚于经济底。盈利底出现时股市往往已走出一轮较大行情，因为在经济底出现时市场情绪就会明显好转。盈利底的出现讣先期买入的投资者欢呼雀跃，让前期谨慎的投资者后悔不迭。在我们眼里，对市场而言，政策底是先导，经济底是基础，盈利底是确认。由于市场底通常是介于政策底和经济底之间，本文我们重点推导当前时期从政策底到经济底的演绎过程，深入研究宏观底、屮观底与市场的关系。政策相机抉择，单靠基建不够我们将目前

3、今年已出台的稳增长政策与2008年相比较，可以看出政策力度远不如2008年。2008年底至2009年，面对次贷危机造成的巨大负面冲击，政府一方面继续加大基建，另一方面放松房地产调控，辅之以汽车、家电等刺激政策，将总需求大幅拉升。而今年的政策放松是渐进的，主耍集中在基建上，家电和汽车的刺激力度也不大。在2012年，政策不是2008底式的“重拳出击”,而是“相机抉择”。“稳”字当头意味着政府也不愿意看到经济过度波动，政策意图是实现U型而不是V型的经济走势（除非受到类似于次贷危机的巨大外部冲击）。因此，我们并不期待政策大幅放松，而将政策做中性的

4、假设。经济政策的“相机抉择”，决定了经济走势存在较大的不确定性。政府未预料到2季度经济数据如此疲软，于是加大预调微调力度，一个重大的体现是发改委近期启动了更多的项目，这给了市场更多的想象空间，市场上不少“多方”也将看多的理由押宝在“基建”±o确实，基建是逆周期支持经济的首选，因为在经济下行初期，通胀仍然处于较高水平，货币政策放松缓慢，基建投资作为稳定器能部分对冲经济下滑。然而，我们觉得这种看法过于激进了。一个典型的案例是，2008年基建投资反弹但经济逐季下滑。从图3看出，虽然基建投资反弹初期未必需要中长期信贷的配合，因为有国家预算资金、城

5、投债、信托产品等资金进行替代，但没有信贷配合的基建投资，它的反弹力度不会强劲（2008年的案例也说明了这点），并不能抵挡经济的下滑。如果一味地单看基建反弹就认为经济要见底企稳，很可能会犯2008年那样的错误。对中国经济而言，固定资产投资是经济波动的第一因素，而其中波动最大的是基建和地产。我们把两者合并起來考虑（以下的“基建地产投资”就是两者合计），观察经济两大驱动的综合作用，就不容易“丢了西瓜捡芝麻”o不过，即使我们抓住基建和地产两个关键点并预测它们的潜在需求，这仍然不够。古话说:“兵马未动，粮草先行”o如果把基建和地产看成是稳增长的“兵

6、马”，那么中长贷就是“粮草”o因此，我们得综合考虑基建地产这两大“兵马”并观察中长贷这个“粮草”供应能否匹配。如果继续延续2008年和今年前4月“基建反弹而中长期信贷低迷”的情景，我们无法看好下半年的经济。它们接下來到底会怎样呢，接下來我们进行详细分析。“粮草”渐松：中长贷见底弱复苏上节我们已经指出，基建反弹而屮长期信贷下滑意味着经济将继续下行。在信贷制约下（特别是融资平台贷款不放松），基建投资增速难以大幅提升，即使基建反弹，它对经济的支撑力度也不大。当然，如果基建投资要明显攀升并对经济拉升起决定性作用（类似于2009年初），还是需要信贷

7、的配合。中长期贷款对于经济而言非常重要，因为它主要投向于基建和地产。以2010年为例，新增中长期贷款6.16万亿，其中基建贷款和房地产贷款（包括开发贷和个人房贷）新增3.67万亿，占比差不多60%o中长贷为基建和地产这些兵马提供了“粮草”。然而，去年底至今年5月，“粮草”并不给力。央行的货币宽松更多地体现在银行间流动性改善，并没有很好地传导到实体经济中，这体现为今年1季度一般贷款加权平均利率和比去年4季度略有上升,利率上浮的比重也有所增加。很明显，如果供给不受限，在信贷需求明显下滑时，一般贷款加权平均利率应该下降。这同时也说明银行对中长期

8、贷款特别是融资平台贷和房地产开发贷比较谨慎。中央政府已经意识到了信贷对实体经济支持力度不够o要提升信贷对实体经济的支持，央行和银监会在政策上必须有实质性行动。央行已经意识到了融资成本过高将限制