中证期货研究部宏观组

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1、中证—書中证期货2012年06月25日宏观策略•定期报告2012年下半年宏观经济展望高增长难再现，下半年稳中略升中证期货研究部宏观组周晋邮件:yindan@citicsf.com电话:0755-23993634朱润宇邮件:zry@citicsf.com电话:0755-83212742尹丹邮件:yindan@citicsf.com电话:0755-82723939曾凡邮件:zengf@citicsf.com电话:0755-23604791摘要:•经济处在回落周期，任由经济自由回落恐会造成硬着陆：中国经济正在经历从改革开放以来的第四个资本性支出周期屮的回落周期，但是09-1

2、0年的政策干预使得回落趋势被人为扭转，本应该从07年开始的存货周期调整也被扭曲，从而使得两者的周期调整时间被重叠在目前这个时间段，让屮国经济面临巨大的双重下行风险，如果政府后期不出台政策以稳定目前的经济局面，恐造成硕着落，更难完成十二五期间维持经济稳定增长的目标。•上半年经济呈现就回落局面：上半年整体经济的放缓速度超于市场和管理层的预期，以目前工业增加值个位数的增长水平來看，二季度GDP很可能会冋落至7.5%以下，从三大需求来看，投资：以铁路为首的基建投资增速的下滑明显，加上房地产调控下整个房地产投资的疲软，固定资产投资对经济造成的拖累明显；消费：在后政策时代的消费政

3、策真空期，消费阶段性瓶颈显现，房地产相关消费行业滞后效应才刚刚开始体现，消费增长的疲弱程度略超我们预期；进出口：虽然上半年出口呈现一个触底冋升的态势，但是整个反弹力度有限，在全球经济放缓和需求不济的情况出口增速平台己经出现下移，而在进口方面则表现的相对平稳，使得整个贸易顺差较去年有23%的回落。•通胀处在回落周期，中枢上升：我们认为下半年的整体通胀将维持上半年的下行趋势，主要基于两个方面的考虑：一是猪肉市场供大于求的情况并未发生改变，猪肉价格难有上涨，而且大宗商品价格的回落使得整体商品价格市场将维持在低位；二是进入到下半年之后翘尾因素的的影响将大大降低，在新增因素下降

4、或者保持平稳的情况下CP1的回落已成定局。但是屮长期看，考虑到中国人口刘易斯拐点的效应的显现，使得整体劳动力市场的成本不断攀升，从而带动整体价格水平的上涨，导致未来通胀屮枢平台上移。•逆周期空间逐步打开，政策已转向，转型改革加速：通胀持续回落格局下，保证了政府进行逆周期货币政策操作的空间，而下半年这种空间弹性将更大，6月7日的降息已经表明整体货币政策的正式转向。考虑到人民币汇率市场的贬值倾向，表明热钱可能还是加速流出中国市场，外汇占款占M2的比例也不断走低，而目前整体存款准备金率处于历史高位，我们认为下半年依I口有2-3次下调存款准备金率的可能；对丁-基准利率，我们认

5、为6月7日实施的最新利率浮动政策给未来的利率下调给予了更大的空间，基于我们对于下半年CPI最低有望回落至2.5%左右的水平，我们认为至少央行会再一次降低基准利率以配合稳增长政策。•逆周期政策将主导下半年经济稳中略升:我们认为下半年的经济“稳定器”还是主要来源于固定资产投资市场，其中房地产市场在限购政策不放松的条件下将保持平稳的增长，而另外主要的拉动力主要还是基建项目的审批和落实，包扌舌保障房项目资金到位Z后的加速建设；在消费刺激方面，我们认为目前出台的消费刺激政策拉动效果并不明显，其中家电消费有望冋归到增速10%左右的平台，而在汽车消费方面，由于乘用车优惠政策退出，如

6、果汽车下乡政策不出台，整个汽车消费增长的势头难有显著的改善。基于汽车消费在整体消费中占比超过四分之一，其消费势头的疲软也势必造成下半年整体消费增长不可能出现大幅的反弹。目录一、经济处在回落周期，任由经济自由回落恐会造成硬着陆1资本性支岀中周期：09年衰退周期被干预延后，下行趋势难以改变1存货短周期：09年经济刺激加剧存货周期，库存水品再走高I二、上半年经济呈现回落局面2投资：基建拖累明显，房地产增速放缓，制造业较平稳4消费：政策真空期，消费下滑超预期6进岀口：触底稳步爬升，整体增速下一平台6三、通胀处在回落周期，中枢上升8通胀回落趋势依旧，全年低点望破39刘易斯拐点效

7、应显现，劳动力成本抬升通胀中枢10四、逆周期空间逐步打开，政策已转向，转型改革加速10货币政策正式转向，转型改革加速10热钱加速流出促降准，浮动区间打开降息空间11五、逆周期政策将主导下半年经济平稳反弹12房地产限购底线仍在，货币宽松助回暖13保障房“支援”房地产，资金投入大幅增加14项目审批加速，基建投资需给力14家电再刺激规模空前，边际刺激效应递减15汽车刺激呼之欲出，政策效果还看汽车下乡16图表目录图1：09年之后的下行周期被政府干预所延后单位：%1图2：08年政府的强制干预使得库存周期人为后移单位：%2图3：上半年工业增加值增速一路下行单位: