剩余收益估值模型和自由现金流估值模型比较探究

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1、剩余收益估值模型和自由现金流估值模型比较探究摘要：公司价值评估是现代公司金融、财务管理的核心内容之一。自由现金流量估值模型是实践中应用最广泛的理论模型，而剩余收益估值模型是1995年以来在理论界、实务界取得巨大成功和广泛认可的公司估值理论。准确理解两种模型的联系和区别，在理论上和实践中有着重要意义。本文从理论上比较了这两种理论模型，并且通过实例比较了两者的操作难度和实用价值。关键词：公司估值剩余收益估值模型自由现金流估值模型比较一、引言公司价值评估是现代公司金融、财务管理的核心内容之一，长期都是学术界和实务界关注的重点领域，并且形成了支系庞大的理论体系。除去传统的成本法、

2、相对比较法外，现代的公司价值的理论研究体系主要有：股利折现理论(DDM)、现金流量折现理论(DCF)、剩余收益估值模型(RIM)、经济增加值模型(EVA)、实物期权估值理论。其中，现金流量折现理论(DCF)中的自由现金流量估值模型是目前在实践中应用最广泛的模型，国内多数机构投资者都采用此模型对公司进行估值。而剩余收益估值模型是1995年以来受到极大关注，又一被理论和实务界广泛接受的理论体系。由于这两大理论模型体系代表着公司估值理论的主流和前沿领域，而且在方法和理念上都有着相似或者亲缘关系。准确理解两种模型的联系和区别，分清两者的优劣和长短，在理论上和实践中均有着重要意义。

3、因此，本文将从理论上比较这两种理论模型，并且通过实例比较两者的操作难度和实用价值。二、理论模型比较(三)自由现金流量估值模型与剩余收益估值模型的比较式(5)实际是Ohlson(1995)模型的简化形式，不难看出，它与自由现金流量估值模型式(2)是十分相似的。事实上，Feltham和Ohlson(1995)指出，自由现金流量估值模型，不过是利用特殊的会计标准计量了公司的综合收益和账面资产，只是剩余收益估值模型的特例。当然，从理论模型形式看，剩余收益估值模型比自由现金流量估值模型复杂，似乎也更加难理解些。但是，理论界一般认为，剩余收益估值模型有着一定的优势：其一，相比自由现金

4、流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企业资产负债表和利润表的数据计算企业价值，不需要对会计信息进行大量的调整，而且会计核算方法的差异也不会影响所评估的公司价值的准确程度。其二，相比自由现金流估值模型，剩余收益估值模型把评估期限由无限期转化成为有限期的理论基础更加可靠。自由现金流量模型的一个假设前提是企业永续经营，并根据这个假设预测企业未来的现金流量，预测周期相对较长。尽管实务中，一般也只对有限年份的自由现金流量进行评估和折现，然后对更远的年份自由现金流量进行残值折现处理，但其中主观的色彩十分明显。而剩余收益估值模型认为，由于新的竞争对手的不断加入及行业内部公司扩

5、大生产的冲动，公司的超常收益即剩余收益一般不会长期持续下去，这样对公司剩余收益的期限的有限化处理就显得合情合理了。其三，有不少学者从计量实证角度比较了剩余收益估值模型与自由现金流量估值模型。Penman和Sougianni(1998)的实证结果表明，Ohlson模型的结果比自由现金流量折现法和股利折现模型更为准确。Francis、Olsson和Oswald(2000)比较了股利折现模型和Ohlson模型，以及自由现金流量现值模型对价值估计的可靠性，发现Ohlson估价模型更为准确，而且对证券价格的解释好于自由现金流量折现法和股利折现模型。Plenborg(2001)比较了

6、剩余收益估值模型与自由现金流量估值模型，最后得出结论，基于会计数据的剩余收益估值模型要优于自由现金流量估值模型。虽然理论上的比较剩余收益估值模型似乎胜出，但模型的生命力除了力求稳健准确外，是否易于使用和推广也是极为重要的指标。因此，还需要通过具体实例的计算来比较两种模型的难易优劣。三、案例应用分析（一）案例简述为保证本研究的客观性和独立性，本文将该公司简称为Z公司。以下所有分析中用到的原始数据,均真实来自该公司公开发布的历年年报。Z公司1999年经中国证监会核准，在上海证券交易所挂牌上市。现已成为一家规模庞大，资金及技术实力雄厚，对全球市场具有影响力的医药制造企业。该公司

7、历年主要财务数据如表（l）o表（1）中涉及到的计算公式如下：折旧二本年累计折旧-上年累计折10；营运资本增加二本年营运资本-上年营运资本二（本年流动资产-本年流动负债）-（上年流动资产-上年流动负债）；资本支出增加二固定资产增加额+工程物资增加额+在建工程增加额；息前税后利润=EBITX（1-所得税税率）；自由现金流二EBITX（1-所得税稅率）+折旧-资本性支出增加-营运资本增加。根据表（1）提供的数据，下面分别采用自由现金流估值模型和剩余收益估值模型对Z公司的价值进行评估。V0表示当前公司价值，FCFFt表示t期公司自由现