保本型票券之订价及避险策略

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1、保本型票券之訂價及避險策略ValuationandHedgingStrategyofPrincipalGuaranteedNote本文轉載自證券蜃期貨管理雜誌第七期國立政治大學金融系康榮國立政治大學會計系張嘉倩國立高雄第_科技大學財管所E-mail:liaosl@nccu.edu.tw台北市文山區指南路二段64號國立政治大學金融系Date:June23,2003保本型票券之訂價及避險策略ValuationandHedgingStrategyofPrincipalGuaranteedNote摘要本文以國內券商之海外分支機構發行之華邦電保本型票券爲例，推導

2、保本型票券價格之封閉解。此票券可視爲本國零息債券與買進多頭價差買權之組合。本文亦推導保本型票券之最適動態避險策略，提供國內發行機構風險控管準則。運用國內券商已發行的華邦電認購權證之隱含波動度，代入保本型票券之封閉解並做數値計算，所得之理論價格與實際市價相當接近。本文所推導之公式解可供實務界使用‘作爲保本型商品之訂價與風險控管之依據。保本型票券之訂價及避險策略壹、緒論面對經濟景氣情勢不佳，股票投資獲利不易，銀行定存利率持續低檔的狀況下，投資人對新台幣定存興趣大減,單純投資定存或債券己無法滿足投資者的需求。從央行公布的統計資料來看，自2002年2月以來，台

3、幣各項定儲每月餘額年增率皆爲負數，而外幣存款年增率更低。若合計新台幣和外幣定期存款的餘額和2001年底相比，流失金額至少新台幣1000億元，除了部分轉爲活期存款外，大部分資金則是流向銀行所推出的外幣計價保本型商品。爲了防止資金外流並促進金融國際化及自由化，政府於2003年將開放證券商在店頭市場推出以台幣計價的保本型票券及高收益票券，以促進我國金融市場多元化，讓投資人有更多的選擇。其中，保本型票券(PrincipalGuaranteedNotes)結合零息債券和選擇權的商品特性，提供投資人潛在高獲利及保證本金的投資選擇，依照投資人對未來的不同預期，設計多

4、樣化商品以滿足投資人的需求。例如「看多型保本型票券」而言，當連結標的資產不如預期上漲時，投資人可享有約定比例的本金保障；反之，則可依參與率而享有連結標的上漲之報酬。在2003年以前，礙於國內法令之限制，國內證券商不得在國內發行保本型票券，故保不型票券主要由國外金融機構或國内境外分行以外幣計價發行。以國內券商之外國分支機構所發行的華邦電保本型票券爲例，其票券設計爲：當華邦電股價不如預期上漲或下跌時，投資人可獲得93%保本；當股價漲幅不超過25%的區問內，享有95%的參與率；若股價漲幅超過25%時，停利出場，最高獲利達16.75%。其特色在於：(1)一般保

5、本型票券的投資期間爲1・3年，而此票券期間約爲1個月；(2)國內外證券商發行的保本型票券，一般連結的標的物爲指數或一籃子股票，而此票券連結單一股票；(3)—般票券爲零息債券與傳統歐式買權的結合，而傳統歐式買權的成本較高，因而參與率相對較低。此票券設有上下限執行價'上限率爲116.75%，可視爲零息債券與「多頭價差買權」之組合，而「多頭價差買權」由買入一個下限執行價之買權及賣出一個上限執行價之買權所組成'使得成本相對較低。因此'投資人可在高保本率(93%)下亦享有較高的參與率(95%)。(4)此票券雖以美金計價，但由於契約設計'使得在到期日轉換成台幣時'

6、可完全規避匯率風險'有利於投資人。由於保本型票券在台灣屬於新金融商品，尙未有文獻對此商品進行評價及避險。因此，本文硏究目的有以下三點'(1)以上述之保本型票券爲例'對此保本型票券進行評價；(2)提供保本型票券之動態避險策略；⑶運用相同標的物之衍生性金融商品所求出之隱含波動度，對上述保本型票券做評價及避險策略的數値分析。本文以下之架構：第二節簡述保本型票券之內容，第三節爲相關文獻探討。第四節爲華邦電保本型票券之訂價。第五節爲華邦電保本型票券之避險策略。第六節爲數値分析。第七節爲實證分析，最後爲結論。貳、保本型票券簡介一、保本型票券的意義及設計保本型票券係

7、指投資人在到期時至少可獲得事先約定某一比例的本金,而實際的總報酬是隨著連結標的資產價格成長幅度而定的金融商品。我們可將保本型票券視爲零息債券與買入選擇權的組合，依投資人對特定標的之看漲或看跌，它可以設計成「看多型保本票券」或「看空型保本票券」，以及可依投資人對本金保障比率之耍求，設計成「部份保本型票券」或「完全保本型票券」。保本型票券所連結的標的資產種類相當多，如股票、利率、匯率、商品等，當保本型票券到期時，投資者可收到之金額如下：保本型票券之本金X【保本率+參與率x選擇權收益】其中，保本率爲保障投資人到期時可拿回的最低金額與期初投資本金的比率，參與率

8、爲保本型債券實際參與所連結投資商品獲利的比例，而選擇權收益是指連結投資商品的非負報酬。因此，其