剖析行为金融学

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1、剖析行为金融学摘要：行为金融学(behavioralfinance,BF)作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市场假说(efficientmarkethypothesis,EMH),对金融学的基础一一套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。一、介绍在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，代理人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的

2、主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰,在与Savage的主观期望效用(SEU)概念相一致的意义上，代理人做出正常可接受的选择。BF是一种研究金融山场崭新方法，至少部分地以对传统范例而临的因难做出反应的而貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些代理人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，代理人的信仰不完全止确，大都是因为不恰当的应川贝叶斯法则。在另一些模型屮，代理人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。BF最大的成功之-是一系列

3、理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称Z为“套利限制(limitsofaibitrage)”，这构成了BF的两大块(见第二部分)为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定代理人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导卞，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏谋，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了BF的第二大块。（见第三部分）我们考虑BF的

4、特殊应用：理解整个股市，平均回报的横截血情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择具资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利政策。最后总结和指出未来的研究方向。二、套利限制2.1市场有效性EMH认为实际价格等于基本价值。在有效市场中，没有免费午餐：没有投资策略可以赚得风险调整的超额冋报。BF认为资产价格的某些特征最有可能川对慕木价值的偏离来解释，而口这些偏离是【II非理性交易者的存在引起的。对此种观点持长期反对意见町追溯到Friedman（1953）。他认为，理性交易者（也称

5、为套利者）会很迅速消除非理性交易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。木质上，这种观点皋于两个主张：首先，只要偏离基木价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理性交易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即卜而将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，谋价仍是存在。2.2理论在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有

6、风险而II成木昂贵,因此允许误价存在的思想。现在我们就讨论一些已确认的风险和成木。2.2.1基本面风险关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而II替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基木而风险成为不可能。2.2.2噪声交易者风险指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由DeLonget.al(1990a)捉出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本來使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于

7、其基本价值是可能的，那么想当然认为耒来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格故终收敛于基本价值,那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。噪声交易者风险Z所以亜要是，现实壯界屮许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财。用ShleiferandVishny(1997)的话说，这是“人脑与资木的分离”。这种代理特征有重要的后果：缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，町能简单地基于套利者的冋报來评价他。如果套利者止试

8、图利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，此吋恰是投资机会最吸引人Z吋，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。2.2.3执行成木恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基木面风险所必须做的。对人部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的。一名允许卖空的货币